肖磊：確實有接近零風險的投資組合

投資市場，「龜兔賽跑」的事情時常發生，股神巴菲特作為一只老「烏龜」，多年以來就跑贏了全球大多數的「兔子」。2008年金融危機爆發前，巴菲特與金融「高才生」特德·塞德斯（對沖基金Protégé合伙人公司總裁），二人打賭，自2008年1月1日起，誰的投資方法能在今後10年首先勝出，輸的一方要掏出100萬美元（捐給慈善機構）。巴菲特選擇了美國先鋒集團旗下基於標普500指數的基金。塞德斯利用集團5只基金，投向其他對沖基金（被認為最牛的對沖基金產品組合）。

去年二月，特德·塞德斯舉手投降，原因是六年多來，巴菲特選擇的這只基金自2008年以來盈利63.5%，而塞德斯的「基金套基金」策略給投資者的回報率僅為19.6%。如果塞德斯的投資不扣除基金收費，則會獲得44%的回報。

這一事實至少透露出兩個信息，一個是，就算很優秀的對沖基金，也很難在長時間里跑贏大盤指數；另一個是，投資此類對沖基金最大的成本是手續費，手續費將吃掉超過50%的收益。

巴菲特是如何洞悉這種現象的呢，在兩人打賭之前，巴菲特就指出，由於成本問題，積極投資者長期表現要低於被動投資者，由於年費、高業績提升、積極交易成本，主動投資的成本上升，高成本非常突出，「對沖基金里面有很多人才，但在很大程度上他們的努力是自我抵消的，他們的智商無法戰勝他們施加於投資者的成本。」

巴菲特認為，對於一般投資者而言，長期來看購買低成本的指數基金要優於買入一籃子基金的基金。當然，巴菲特所處的市場是美國，如果在中國，可能單純購買指數基金的風險要遠大於美國市場，以至於諸多投資者寧願加大對某些股票或其他投資品種的追逐，也不願意將自己的積蓄押在指數基金上。

中國投資市場最明顯的特征是，投資明星年年有，但年年換。大部分投資者不太關注三年後的事情，只要有一次趨勢性判斷正確，利用短期內的超額配置，就能獲得高額回報。問題是，這種回報往往也會因為下一次趨勢判斷的錯誤而被削減，積極交易成本遞增，收益遞減。大部分投資者過於沉溺於短期內博取高收益，對長期較低收益不感興趣，導致資產價值波動極大，整體財富的持續性增值能力欠缺。

歸根結底，投資所要承擔的風險源自策略選擇，如何選擇，判別和管理風險就顯得尤為重要。因地制宜的看，當前中國市場的主要風險，一個是經濟增速降低後，預期投資回報下滑風險，另一個是利率走低後，匯率貶值和通貨膨脹風險。這兩個風險有一定的負相關性，有時互相可以抵消，比如靠經濟增長和企業盈利預期推動的股市，往往也會因為貨幣政策的寬松出現在經濟低增長條件下的上漲行情。

經濟增速與貨幣政策往往是逆向運行，如果找到一個投資組合，既能分享到經濟總體向上的方向性收益，又能對貨幣貶值進行有效的對沖，且系統風險和持有成本相對較低，這樣的組合對於當下的中國老百姓(603883,股吧)來說，似乎是雪中送炭。

上圖是最近兩年內滬深300指數和上海黃金交易所現貨黃金AU9999的走勢疊加，兩者的「互補性」非常明顯，兩年中前一半時間黃金價格在下跌，滬深300在上漲；後一半時間滬深300在下跌，黃金在上漲。

如果兩年前投資者購入了滬深300指數基金和AU9999黃金現貨，整個資產將實現明顯的保值增值預期。期間，金價跑贏了CPI（兩年內人民幣金價在全球陷入通縮的背景下依然上漲了4%），滬深300指數跑贏了M2（滬深300指數上漲了40%）。這樣的回報率，或許對於那些僅僅依賴於存款，以及經歷了個股大起大落的投資者，是非常難得的。但如此簡單的投資組合，又有多少投資者願意選擇且長期持有呢？

我將「滬深300指數基金+黃金」的投資組合，比喻為普通投資者的「財富超級保護傘」，如果按1:1比例持有這一組合，長時間看，不僅會分享到經濟繁榮帶來的風險收益，也可以對沖掉貨幣貶值的信用風險，同時兩者的「互補性」（負相關性），將保證了資產的抗風險能力，不會影響到資產的整體穩定性增長。

放在十年以上的時間看，這一組合遭遇失敗的概率幾乎為零，最糟糕的情況比如經濟崩潰，滬深300指數暴跌，但這同時伴隨的將是以人民幣計黃金價格的大幅飆升。最近幾年，俄羅斯、巴西等經濟體股市走勢和以這些國家主權貨幣計價的黃金價格走勢已屢次證明了黃金在這一組合當中的終極避險能力。

根據上圖所顯示的數據，也許很多投資者會問，最近兩年內以人民幣計價的黃金價格僅上漲了4%，滬深300則上漲了超過40%，那麼如果全部押注滬深300指數，獲得的回報豈不是更高？既然是「財富超級保護傘」，當然是用來超越經濟周期保護投資者財富，兩者缺一不可，不妨看一下另外一張圖。

上圖是2002年至今滬深300指數和黃金AU9999價格走勢圖（可惜2012年之前還沒有滬深300指數基金供投資者交易），陰影部分1是2009年8月至2012年11月滬深300指數和黃金價格的走勢，期間滬深300下跌了45%，黃金價格則上漲了超過70%。陰影部分3是今年年初至今兩者的走勢，期間黃金上漲了18%，滬深300則下跌了超過17%。

投資者不太可能在滬深300上漲的時候持有滬深300指數基金，然後在高點賣掉後，又能夠在黃金市場成功抄底，並在高點賣出。這種可以把每一個品種、每一個波段都能抓住的投資者，是不存在的。任何不顧風險，企圖將收益最大化的投資策略，往往會因踏錯節奏而付出更大的機會成本和時間成本，常人是不可能達到的，這也是為什麼投資者必須要用投資組合的方式達到避險保值和使其增值的根本原因。

文中兩張圖非常清晰的告訴投資者，滬深300指數基金與黃金的組合，共同下跌的時間段非常短，在整個十多年走勢中占比中還不到10%。因此，這一組合可以應對諸多經濟周期內的不確定性，且能夠保持資產的穩定和增值。

2002年至今，投資市場經歷了人民幣升值、2008年全球金融危機、歐債危機、中國「股災」、人民幣貶值、美聯儲加息等等一系列重大事件和周期，但如果十多年前就有滬深300指數基金可供交易，投資者選擇「滬深300指數基金+黃金」的組合，完全可以「任憑風浪起穩坐釣魚台。」

2002年上海黃金交易所AU9999上市至今，其漲幅超過220%，同期滬深300指數漲幅150%，如果將兩者做一個投資組合，總體年回報率超過5%（期間一年期存款利率平均2.5%左右），這對於普通家庭來說，至少是一種可大膽替代存款的投資方式。

前十多年這一組合的優勢實際上還不夠明顯，因為經濟高速增長所帶來的投資回報預期處在非常高的位置，指數基金的優勢不是很明顯，且經歷了2012年至2015年的黃金熊市。「滬深300指數基金+黃金」的超級避險性資產組合，真正的優勢是在中國面臨經濟結構調整、低利率低增長、人民幣貶值預期加大的未來十年。個人預期這一組合未來十年年化收益將超過6%（十年資產翻倍），將跑贏大部分貨幣、債券，以及諸多第三方理財產品。