中國跨境資本外流改善中存隱憂 未來或進入震盪期

招商宏觀團隊：謝亞軒、張一平、閆玲、劉亞欣

事件：5月17日外管局公布數據：4月銀行結售匯逆差1534億元人民幣，銀行代客結售匯逆差1501億元，自身結售匯逆差34億元；銀行代客遠期凈售匯81億元；境內銀行代客涉外收付款逆差579億元。

核心觀點：

1）跨境資本外流改善的局面已持續四個月，該趨勢符合我們預期。銀行結售匯、銀行代客涉外收付款、央行外匯占款、遠期凈購匯逆差持續收窄的趨勢一致，規模分別為-1534、-579、-544、-81億元，逆差分別收窄834、1121、904、272億元，從年初至今的走勢均與我們預期一致。央行官方外匯儲備輕微下降，主要是多元化幣種統一以美元作為計值單位，導致並未真實反映趨勢變化。

2）4月央行外匯占款逆差收窄至544億元，連續第二個月大於銀行結售匯逆差，當月為-1501億元。我們認為這說明兩點。一是近期人民幣匯率升貶波動，央行干預的力度有限。二是，境外機構向央行購入了人民幣。政策允許更多的境外央行類機構進入銀行間外匯市場交易，銀行結售匯並不統計央行與這類機構的交易情況。

3）匯率預期出現分化。4月結匯意願和購匯意願均出現上升。離岸市場對人民幣匯率預期由升轉貶，美元兌人民幣 CNH和NDF持續走弱、人民幣跨境對外凈支付規模下滑，境外人民幣存款余額由升轉降。過去兩個月企業償債節奏持續放緩，4月這一趨勢發生變化。

4）5月初至今公布的消費和經濟增長數據亮眼，推動美元指數快速反彈。領先指標表現好於預期，數據向上修正。近期美聯儲官員的鷹派言論增多。然而，美國國債不漲反跌暗示着6月加息概率進一步下降，以及資金的避險偏好。如果出現超預期的加息，可能會對新興市場的匯率和跨境資本流動帶來沖擊。

5）跨境資本流動改善的幅度略低於預期，未來可能進入震盪期，5至6月的不確定性增加，但大幅惡化的可能性較低。4月末至5月前兩周，我們監測的多項指標出現走弱的現象，具有領先意義的招商亞洲新興市場資金流動指標連續兩周下滑，可能與美聯儲加息的不確定性有關。不過，在美元指數尚且低於95，中國的國際資本流動形式可能有小的波動但改善的大趨勢沒有變化，只有美元超過95並繼續顯著走強才有可能改變這種大趨勢。

一、4月中國跨境資本外流形勢繼續改善

跨境資本外流改善的局面已持續四個月，銀行結售匯、銀行代客涉外收付款、央行外匯占款逆差持續收窄的趨勢一致。4月銀行結售匯負增長1534億元，較3月逆差收窄834億元；銀行代客結售匯負增長1501億元，較3月逆差收窄686億元；銀行自身結售匯負增長34億元，較3月逆差收窄147億元。

4月央行外匯占款為-544億元，連續第二個月大於銀行結售匯逆差，當月為-1534億元。兩者差距接近千億元，我們認為這說明兩點。一是近期人民幣匯率升貶波動，央行干預的力度有限。二是，境外機構向央行購入了人民幣。政策允許更多的境外央行類機構進入銀行間外匯市場交易，銀行結售匯並不統計央行與這類機構的交易情況。我們在《這真是央媽搬來的救兵-中國人民銀行進一步放開境外機構投資者投資銀行間債券市場簡評》中分析，境外機構買債需要首先購入人民幣再去買債，這對人民幣匯率也會形成支撐。最近兩個月的托管數據顯示外資增持利率債，3月主要是國債，4月主要是地方債。

受匯率計值因素的影響，央行官方外匯儲備輕微下降。從3月103億美元降至4月的71億美元。央行公布的月度外匯儲備包含有匯率變化的因素，該口徑統一以美元計價，而外匯儲備幣種結構多元化。4月的計值因素僅為130億美元，大幅低於3月的300億美元。

銀行代客涉外收付款負增長579億元，較3月逆差收窄1121億元。逆差收窄幅度較大，主要是人民幣對外凈支付450億元，較3月減少863億元，也就是說，涉外收付款中因外匯流出的規模僅129億元，3月流出386億元，連續四個月外流規模收窄。

遠期凈售匯81億元，逆差規模較上月收窄，該凈購匯規模為2015年以來逆差最小的月份。其中銀行代客遠期售匯簽約規模為2011年以來次低的月份，最小的規模發生在2015年10月，當時外管局出台通過收取20%的保證金來調動銀行加強交易真實性審核的積極性，逆周期的宏觀審慎政策使投機資金大幅減少。16年4月顯然外管政策並未再度收緊，前期由於預防人民幣匯率貶值做了較多對沖，4月這部分企業需求有所下降。

改善趨勢符合我們預期。我們曾在《靴子落地之後，跨境資本流動或階段性改善--2015年11月中國跨境資本流動數據點評》報告中提示，2016年1月和2月有可能國際資本外流的形勢會明顯改善，銀行結售匯逆差規模收窄。以及《2月跨境資金外流形勢有望繼續緩解--2016年1月中國跨境資本流動數據點評》和《預計3月資本外流形勢的改善仍可持續--2016年2月中國跨境資本流動數據點評》中的預判一致。

二、匯率預期出現分化1、關注購匯意願的上升從總體或貨物貿易項下，4月結匯意願和購匯意願雙雙出現上升。總體來看，4月以銀行代客售匯額與對外付匯額（不包括人民幣部分）之比來衡量的購匯意願升至75%，雖然較一季度月均下降4個百分點，這主要是1月份購匯意願沖高至90%，較2月、3月均有不同程度的增加，分別為2和1個百分點；以銀行代客結匯占涉外外匯收入（不包括人民幣部分）的比重衡量的結匯意願升至63%，較3月增加4個百分。或者，也可以單看進出口企業貨物貿易項下，結匯意願連續第二個月上升（貨物貿易項下的代客結匯/涉外收入），增至53%，為自去年8月匯改以來的最高值；而購匯意願（貨物貿易項下的代客購匯/涉外支出）升至51%，較3月的歷史新低46%而言增幅較大。

2、離岸市場對人民幣匯率預期由升轉貶離岸市場對人民幣匯率預期由升轉貶。一是，4月離岸與在岸人民幣匯差不再如3月倒掛，即離岸人民幣匯率較在岸出現貶值。離岸人民幣匯率的波幅一般都大於在岸匯率，從經驗來看，離岸匯率會圍繞在岸匯率的價格波動，並非是離岸匯率決定在岸匯率。因此，CNH持續下跌、美元兌人民幣NDF的持續走弱，反映人民幣匯率預期轉向貶值。二是，人民幣跨境對外凈支付規模下滑，由3月1314億元降至4月450億元。三是，境外人民幣存款由增加轉向重新小幅回落。

3、企業償債節奏發生變化

我們在2、3月的點評報告中深入分析過企業償債節奏的放緩的現象，但4月發生變化。境內企業外幣貸款-706億元，結束此前連續三個月降幅收窄甚至轉正的趨勢。從企業境內外幣貸款除以全部外幣存款測算的外幣槓杆率在3月短暫的持平之後，繼續下滑。這與人民幣匯率預期走弱有一定關系。

2016年一季度，企業海外代付、遠期信用證等進口跨境貿易融資余額下降349億美元，也主要集中在1、2月份，分別下降177億和142億美元，3月份降幅則收窄至31億美元，4月該余額下降13億美元，收窄的幅度顯著放緩。

三、三個雞蛋上跳舞的人民幣匯率

如何理解當前的人民幣走勢？美元兌人民幣匯率從4月12日的6.4592至今已貶值1%。同期，中國外匯交易中心編制的人民幣指數從97.1656至今貶值0.5%，如果從更早的2015年12月初102.5的高點，貶值幅度為5.7%。似乎人民幣匯率再次進入了慢貶的通道中。

需要強調，我們並不認同流行觀點—央行意在“策略性”“非對稱性”或“悄悄地”推動人民幣貶值。這個觀點的出發點是決策層需要利用人民幣匯率貶值來穩定出口和經濟增長速度。我們認為這個立論基礎有誤。有兩個證據，一是權威人士表態，“股市、匯市、樓市“回歸到各自的功能定位，尊重各自的發展規律，不能簡單作為保增長的手段”。這可以視為對去年國家牛市的反思，也是對通過匯率貶值穩增長和出口觀念的反思。二是，5月11日出台的《國務院關於促進外貿回穩向好的若干意見》，共十四項措施，同樣的文件中4年來首次沒有再提及人民幣匯率。這與過去的3年類似的指導意見中的提法截然不同，體現人民幣匯率政策思路的重大轉變。

那麼，當前的人民幣匯率制度和匯率形成機制改革究竟要怎樣呢？權威人士談到“匯市要立足於提高貨幣政策自主性、發揮國際收支自動調節機制，在保持匯率基本穩定的同時，逐步形成以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制”。

我們理解人民幣匯率當前的兩個核心任務分別是：一要通過參考一籃子貨幣匯率作為過渡，分化貶值預期，學習浮動匯率，“邊干邊學”；二要力圖從根本上解放貨幣政策，避免被動跟隨特別是美國的貨幣政策。

因此，我們理解當前美元兌人民幣匯率的走勢是一個區間波動。我們認為，“保持匯率基本穩定”意味着人民幣參考一籃子貨幣匯率圍繞一個區間波動，在主要貨幣的匯率關系不發生根本性變化的情況下，人民幣兌美元匯率也會處於一個區間波動的狀態。

提升人民幣匯率彈性最根本的目的還是要提升中國貨幣政策的有效性，在“不可能三角中”凸出對貨幣政策的重視度。這一方面是由於近期的一系列實踐表明，中國這樣一個大經濟體，主要還是應該依靠國內的財政和貨幣政策來實現逆周期調控，匯率政策只能起到輔助的作用。另外一方面，這也是對當前美國、歐元區和日本貨幣政策分化的一個積極應對策略。如果人民幣匯率制度仍缺乏彈性，中國的貨幣政策可能就不得不在美、歐日之間被動選擇一邊，或不得不跟隨收緊貨幣政策，或不得不跟隨放松貨幣政策。但如果人民幣匯率的彈性提升，則中國的貨幣政策可以“在三個雞蛋上跳舞”，保持根據國內經濟形勢靈活調整政策松緊度的主動性。

四、美國經濟數據總體向好，6月加息預期反而走弱

5月初至今公布的消費和經濟增長數據亮眼，推動美元指數快速反彈。消費者信心較強，零售業和工資均出現增長。美國零售環比增長1.3%，創一年以來最快增速，明顯好於市場預期。並且，4月PPI環比轉正，5月密歇根大學消費信心指數升至95.8%，接近一年以來的最高水平。平均每小時工資同比2.5%，預期2.4%，前值2.3%。

領先指標表現好於預期，數據向上修正。美國4月Markit綜合PMI終值52.4，服務業PMI終值52.8，均較初值上修，好於市場預期。2月美國營建支出環比數據從-0.5%修正至1.0%。

美國的就業數據似乎總是存在波動。這可能是就業水平已經接近充分就業水平之後，數據改善的空間愈發減小。5月7日當周首次申請失業救濟人數29.4萬， 4月30日當周續請失業救濟人數216.1萬，均低於預期。

近期美聯儲官員的鷹派言論增多。美國波士頓聯儲主席Rosengren認為美聯儲加息的可能性高於市場預期。美聯儲威廉姆斯認為今年加息2-3次可能仍是有道理的，他仍在權衡6月、7月和9月份的加息決策，如果無法在2016年行動，那麼美聯儲或需在2017年采取更多行動。美國里士滿聯儲主席萊克表示6月非常適合加息，通脹堅定朝向2%目標增長，對於年初下行風險的擔憂已經消散。

從數據來看，美聯儲6月加息概率仍然存在。然而，美國國債不漲反跌暗示着6月加息概率進一步下降，以及資金的避險偏好。美國國債卻完全忽視了上周強勁的經濟數據，5月以來下跌17bp至1.71%，接近年內低點。這一方面顯示6月美聯儲加息概率較低，另一方面也表明全球經濟增長前景不明，資金避險需求仍處於較高水平。6月加息25bp概率已跌至谷底，美聯儲第二次加息時點有可能進一步延後至12月。

從我們路演與各機構的交流來看，大多數投資者預期美聯儲2016年6月將暫緩加息。如果未來美聯儲表態繼續偏向鷹派，甚至6月、7月超預期的加息，仍有可能會顯著增加包括中國在內的新興市場匯率貶值和跨境資本外流的壓力。股票市場對於人民幣匯率波動性的正常上升需要一個“脫敏”過程，盡管近期的市場表現已印證這點，但這個過程的完成無疑會很長。

五、改善中存隱憂

4月跨境資本流動改善的幅度略低於預期，未來可能進入震盪期，5至6月的不確定性增加，但大幅惡化的可能性較低。4月末至5月前兩周，我們監測的多項指標出現走弱的現象，具有領先意義的招商亞洲新興市場資金流動指標連續兩周下滑，基於即期匯率的招商外匯供求強弱指標轉差，這可能與6月美聯儲加息不確定性有關。不過，在美元指數尚且低於95，中國的國際資本流動形式可能有小的波動但改善的大趨勢沒有變化，只有美元超過95並繼續顯著走強才有可能改變這種大趨勢。

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