瀘州老窖：提前布局未來十年 重申買入評級

事件：5 月 16 日，瀘州老窖(000568,股吧)晚間公布定向增發方案，公司擬面向不超過 10 名特定投資者定向發行股票數量不超過 13723 萬股，占發行後總股本的 8.91%。發行價格不低於 21.86 元/股，募集資金不超過 30億元。發行對象為包括瀘州酒業投資有限公司在內的不超過 10名（含 10名）的特定投資者，酒業投資公司認購的本次非公開發行的股份自上市之日起 36個月內不得轉讓，其他特定對象認購的 12個月內不得轉讓，所募集資金將用於此前公布的釀酒工程技改項目第一期工程。

點評：我們認為，公司做此輪定增的目的是未來提高中高檔酒的產能以及設備的自動化程度，募投項目實施後將強化公司的核心競爭力，進而強化營運能力。從資本市場角度而言，總體感覺定增項目略顯粗糙，稀釋股東的利益（8.9%）影響負面，大股東股權被稀釋也讓資本市場對大股東的真實想法尚存疑慮，但是也將強化進一步釋放業績的預期。結合公司定增的意圖、資本市場反饋，我們認為公司的定增褒貶不一，未來的核心還是將來自於業績的成長，而從現有的中高端產品 20-30%的增長來看，即使股本增加了 8.9%，EPS 的增長依舊可以做到近 20%，我們依舊對公司未來的成長抱有較強的信心，重申「買入」

公司未雨綢繆，提前布局未來十年，募投項目實施後將強化公司的核心競爭力，進而強化營運能力。公司中高檔酒產能瓶頸一直是個問題，本次非公開發行擬融資 30 億元將全部投入釀酒工程技改項目（一期工程）。該項目實施完畢後，公司將建成優質基酒生產窖池 7000 口，配套建成制曲車間、酒庫等設施，提高機械化和自動化程度並進一步優化公司現有產品結構，公司預計將年均新增收入 18.46 億元。本次非公開發行募集的資金將為技改項目的順利實施提供有力保障，投資項目實施完成後，公司盈利能力將得到進一步增強。

大股東股權被稀釋，市場尚存疑慮。公司控股股東為老窖集團，實際控制人為瀘州市國資委，目前持有公司54.29%的股份，本次發行完成後將增加 8.9%的股本，大股東瀘州市國資委持有公司 49.45%的股份，酒業投資公司（實際控制人為瀘州酒業產業園區管理委員會）擬認購不超過2億元的股份。從定增的計劃來看，大股東不參與定增，資本市場對大股東的用意尚存疑慮。

基本面持續向好，公司業績有保證。我們認為，公司在 2015 年調整（砍條形碼、停貨、提價等）以來，機制逐步理順，中高端白酒動銷持續增長，到目前為止，今年高檔白酒國窖1573 系列依舊保持 30%增長的良好勢頭，中檔酒特曲 1-4 月份保持近 20%的增長，窖齡酒以及低端酒總體也處於觸底反彈的階段。在行業持續好轉以及公司營銷、管控大幅提升的今天，公司全年的業績保持 15%以上的增長確定性大。而且我們認為，公司定增項目預計要等到四季度之後開始做， 為確保定增項目的順利進行， 公司釋放業績的動力充足。

綜合公司近期動銷情況和公司現有的實力，我們認為公司凈利潤在未來 2-3 年依舊可以保持 20%以上的增長。

維持「買入」評級，我們預計 2016-2018年分別實現凈利潤 17.57、22.64、28.79億元，同比增長 19.27%、28.85%、27.17%，對應EPS為 1.25、1.47、1.87元。小幅下調目標價至29.4元，對應 2017年20xPE。

風險提示：行業惡性競爭、食品品質事故；