存款活期化引起的「反剪刀差」預示風險？

張超  太和智庫、中國人民大學IMI研究員

張家瑞  太和智庫研究員、中歐國際工商學院

囤積現金為哪般？

自2015年10月開始，我國貨幣供給中，M1同比增速超過M2，且二者差距持續擴大。到今年4月份，M1同比增速仍在提高，達到22.9%。而M2同比增速除了在今年1月份有一些“驚艷”以外，大體上仍顯現出疲態。M1和M2增速之間的差距——俗稱“反剪刀差”——不斷擴大，到底傳遞出了什麼信號？

注意到M2和M1的定義，便不難發現“反剪刀差”擴大意味着什麼。粗略的講，我國對貨幣供給中M1的定義為指流通中的現金和企業活期存款，而M2指M1加上企業定期存款、居民儲蓄存款等。“反剪刀差”的擴大說明定期存款被活期化。為何出現這樣的現象？我們認為有兩大因素導致這種現象的發生。

第一，實體經濟投資邊際收益遞減，已經達到較低水平。注意到反剪刀差的擴大並不是在M1和M2同時下降的過程中出現的。相反，M1快速上升，M2緩慢下降。這一方面說明貨幣供給充裕，另一方面說明企業並沒有將貨幣用於長期投資，而是主要以活期存款的方式留存。這說明企業投資意願不足，繼續投資的邊際收益較低。從民間投資同比增速大幅度下滑這個角度也可以證明這個觀點。盡管政府在今年1、2月份出台了較大規模的刺激，工業增加值得到極為短暫的增加，但全社會投資增速仍然在緩慢下跌，這其中又以民間投資下跌極快為特點。

第二，經濟、金融風險正在積累，企業囤現金規避風險。實體經濟的風險主要體現在產能過剩，企業槓杆和債務累積較高。在企業面臨較多的即將到期的債務時，企業不願繼續加槓杆投資。寧可踏空，不願斷糧。囤積現金以備急需成為大量企業的選擇。金融風險則體現在信用債市場和匯市有較大波動的風險。在交易對手風險增加的情況下，投資者囤積現金是常見的現象。

從M1和M2增速的反剪刀差看出背後實體經濟和金融市場的異樣，我們需要有所警惕。首先，“反剪刀差”擴大和實體經濟增速下滑說明繼續用更寬松的貨幣政策刺激經濟不僅沒有效果，反而將擴大風險。其次，我們要警惕通貨膨脹的抬頭。當前我國反剪刀差的擴大表明貨幣供給並沒有下降，而是定期存款活期化。而我國M1增速和通貨膨脹具有高度同向相關性（見我們之前的文章）。最後，以時間換空間，寄希望於將中國經濟結構性問題拖好的想法已經行不通了。我們呼吁加快改革的步伐，加快去產能的節奏。否則投資不會恢復，“反剪刀差”將繼續擴大，而我國經濟增速將面臨更大的壓力。

什麼時候囤積現金？

我們看看國際上的經驗，通過回顧這些國家的經濟發展和政策制定，加深對當前我國問題的思考。

先看看日本。我們重點觀察日本1990年附近的貨幣數據。眾所周知，日本股市和房地產泡沫於1990年破滅。但我們需要從泡沫的形成開始分析。1986年到1987年，日本央行過度擴張貨幣供給，1年內連續5次降息，M1和M2同比大幅度增加。這為泡沫形成埋下了伏筆。

實際上，日本股市和房價的上升缺乏基本面支撐，正如我們之前的分析，日本經濟“奇跡”只不過是投資推動型增長。被貨幣催生出來的金融資產價格暴漲，在1989年到1990年日本央行收縮貨幣之後迅速崩塌。隨後便是日本央行救市，迅速將利率降到0附近，同時還有日本政府的大規模財政刺激計劃。然而，“反剪刀差”在日本出現了（1991年和1994年底）。貨幣不能刺激投資，M2增速持續下滑。相反，流動性陷阱出現，企業和居民窖藏現金。彼時，泡沫破滅後金融風險仍高，日本的投資收益大幅度下滑，以至於企業投資意願不足。相反，泡沫破滅後長期寬松的貨幣政策讓企業喪失轉型升級的動力。

美國也沒有好到哪去。對於美國，我們重點觀察08年金融危機前後的貨幣情況。同樣，08年美國次貸危機由房地產泡沫引發，而房地產泡沫的形成則和2001年到2005年美聯儲極度寬松的貨幣政策有關。05年下半年開始，美聯儲突然快速收緊貨幣，導致房貸市場資金斷裂，金融泡沫破滅。危機出現以後，美聯儲於2008年再次快速降息，但金融市場交易對手風險過大，投資者囤積現金，這時M1和M2的反剪刀差出現。

隨後，即便美聯儲推出多輪QE，也未能有效刺激投資。反剪刀差仍然存在，並在2011年達到峰值。直到美國去槓杆完成的差不多了，反剪刀差才逐漸消失。

同樣因為金融危機導致反剪刀差出現還有1998年左右的泰國等亞洲國家。在亞洲金融危機出現之後，貨幣活期化現象非常明顯。

結語

回顧其他國家的貨幣供給可以看出，當前我國出現M1和M2的反剪刀差，需要引起我們足夠的警惕。風險增加，實體經濟投資收益下滑，導致企業投資意願不足，囤積現金。我國需要加快改革步伐，只有實體經濟資產負債表得到有效修復，投資才會重新增加。