人民幣匯率的中長期走勢和短期風險

肖立晟 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

從“8.11”匯改至今，大家一起討論匯率問題的時候，對人民幣匯率短期風險和長期走勢經常存在很大分歧。

例如：為什麼官方的聲音總是在強調人民幣沒有貶值基礎，而投資者卻一直在尋找投機人民幣貶值的機會呢？

這實際上是從不同的角度來解釋匯率走勢。匯率是一個比較復雜的問題。它既是由經濟基本面決定的商品相對價格，又是受資本流動影響的資產價格。究竟哪種力量占主導地位，一方面取決於經濟形勢，另一方面也取決於外匯市場規則和結構。

在大多數時候，大家的注意力都被人民幣匯率中間價吸引住，而忽略了中國外匯市場的微觀結構。實際上，外匯市場的微觀結構及其交易規則才是央行實施中間價策略最重要的基礎。觀察外匯市場微觀結構，可以更清楚的判斷中長期匯率走勢和短期匯率波動。

我國外匯市場微觀結構容易形成單邊匯率走勢

中國外匯市場有兩個重要特征：第一，中國外匯市場受實需原則限制，外匯交易必須具備相應的真實貿易業務背景。第二，交易主體有限。中國當前的外匯市場是一個封閉的、以銀行間市場為中心，進行結售匯頭寸平補的市場。市場主體主要是銀行等金融機構。

在這種特殊的外匯市場結構下，人民幣匯率的形成機制非常依賴貿易順差，因為只有跟貿易相關的市場主體才能夠進入外匯市場交易。而且，我國對資本項目一直保持寬進嚴出的管制，資本項目的市場供求並不能完全反映在外匯市場中。

因此，在2005-2013年大多數年份中，中國經濟保持了持續的貿易順差，外匯市場一直供過於求，造成人民幣匯率持續升值、外匯占款居高不下、外匯儲備不斷刷新紀錄。

中國外匯市場的微觀結構在規避金融風險的同時，也抑制了外匯市場的價格發現功能。由於缺乏風險偏好較高的投機者，外匯市場很容易出現單邊市場格局。

另一方面，離岸人民幣外匯市場沒有“實需”限制，交易主體也更加多元化。離岸外匯市場的交易行為主要側重對沖和投機，交易主體多為境外銀行和對沖基金，遇到外生沖擊時的反應與在岸市場並不完全相同。如果是進出口的正常波動，在岸和離岸的反應基本一致。從中長期來看，CNY和CNH都是有經濟基本面決定。但是，如果是金融市場的沖擊，離岸市場的反應速度就遠遠高於在岸市場。

從外匯市場結構來看，在岸市場重視實需，容易形成單邊價格，離岸市場重視金融風險，匯率波動性更大。在岸和離岸外匯市場結構的差異，引發了在岸市場人民幣匯率的短期波動。

從國際經驗和中國的貿易結構來看，人民幣在中長期依然有升值基礎

貿易是影響匯率最重要的基本面。跨境貿易是居民儲蓄的跨期優化的結果，可以決定一國匯率的長期變動趨勢。從中國外貿出口的競爭力來看，人民幣在中長期仍然有升值空間。

其一，中國外貿出口份額持續上升，出口競爭力不斷提高。從2000年開始，中國外貿出口占全球貿易比重，以每年1個百分點的速度遞增。2015年底，中國外貿出口份額已經達到13%，超過日本和德國市場份額之和。這一方面反映近期中國出口下降主要原因是海外需求放緩，而非人民幣匯率高估。另一方面也反映國內出口企業的競爭力在不斷提高。

在70-90年代，日本和德國出口市場份額不斷上升時，日元和德國馬克一直在持續升值。中國現在占據全球最大市場份額，沒有理由通過貶值進一步搶占其他新興市場國家份額。

數據來源：Wind，下同。

其二，高附加值貿易超過加工貿易比重，境內美元供給增加。

從2010年開始，中國出口占全球比重增長速度，顯著高於進口占全球比重增長速度。中國出口正在轉向高附加值型。來料加工、進料加工等低端貿易，逐漸從中國轉移至其他新興市場國家。在2010年，中國出口貿易中一般貿易的比重首次超過了加工貿易。

隨着貿易結構優化，企業出口創匯的能力也會逐漸上升。相同規模的出口量可以獲取更多的外匯流入。進口增速下降一方面是緣於大宗商品價格的下降，但同時也反映中國出口的供給鏈條更多在國內完成，出口創匯能力增強。

無論是從貿易份額的國際經驗，還是貿易結構優化的角度來看，我國出口部門都有較強的競爭力，表明人民幣在中長期仍然有一定的升值空間。

如何看待短期人民幣匯率波動？

問題到這里出現了分歧。如何看待短期人民幣匯率波動？一般而言，有趨勢就應該有短期波動。遺憾的是，由於缺乏足夠的交易主體，人民幣匯率的波動一直較低。居民和投資者的資產配置需求無法進入外匯市場，並不能在境內人民幣匯率價格上得到反映。

美元去槓杆的剛需已經釋放殆盡

“8.11”匯改後，中國出現了一波短期資本流出。從2015年全年數據來看，金融賬戶逆差達到4856億美元，錯誤與遺漏賬戶流出1882億美元。此外，粗略估計約有1000億美元的服務貿易可以歸入資本流動范疇。資本流出共計達到7738億美元。盡管我國貿易順差接近5700億美元，我國央行仍然消耗了3500億美元外匯儲備用於維持匯率穩定。

雖然資本流出的規模驚人，但是，由於我國外匯市場的特殊結構，普通的投資者很難進入，短期資本流動的主體依然是貿易商和國有企業。

BIS的研究，以及我們過去一系列的研究報告都表明，進出口商持匯、國有企業償還外債、個人購匯是近期資本流出的主要渠道。

時至今日，企業的美元去槓杆過程已經基本完成，進口部分的美元債務也償還殆盡，對美元的剛性需求在上一輪貶值中基本消化完畢。

境內儲蓄對海外資產的配置需求存在不確定性

資產配置主要由利差和匯率預期決定。在美聯儲加息，境內金融資產風險上升的情況下，境內投資者對美元資產的需求會越來越旺盛。

下面這張圖顯示的是貿易順差和境內M2存量的變動。盡管每個季度有1200億美元外貿順差，但是同期M2增量達到3000億美元，而且M2存量已經高達21萬億美元。看上去，如果這部分資產有非常迫切的海外資產配置需求，匯率就會存在超調風險。

對這個問題需要從兩個方面來分析。

第一，在正常情況下，M2對匯率沒有傳導渠道。M2代表的是居民的存量財富，在正常情況下，這部分財富對匯率的影響非常小。因為根據外匯市場的“實需規則”，央行釋放的流動性形成M2的過程中，只要通脹平穩，沒有改變實際匯率，那麼這部分流動性不會影響外匯市場。

第二，有一定貶值預期時，M2對匯率存在較大壓力。M2同時也反映了境內金融市場的深度。由於中國貨幣市場的深度遠遠超過外匯市場，一旦匯率出現貶值預期，不僅貿易商和企業會降低結匯，有一部分資金也會偽裝成“實需”進入外匯市場套利。境內金融市場的流動性越多，對外匯市場的壓力就越大。從去年三、四季度錯誤和遺漏賬戶的1000億美元可窺一斑。

也就是說，只要存在貶值預期，就會有資金從貨幣市場流向外匯市場，區別只是規模大小而已。

如何管理預期是人民幣匯率短期波動的關鍵。用“籃子貨幣”在一定程度上降低了人民幣貶值預期，但是並沒有完全解決問題。

“收盤價+籃子貨幣”策略讓“實需”重新占據主導地位

央行最近公布了“收盤價+籃子貨幣”中間價定價方法。根據1月份以來的數據分析，中間價與收盤價關系密切程度遠遠高於籃子貨幣。這實際反映央行對中間價改革的態度，仍然是以收盤價為主，同時以“籃子貨幣”的名義，降低了匯率的波動性。

這種操作模式雖然和過去相比更加透明，但外匯市場仍然是以中間價作為指導價格，市場參與者唯央行馬首是瞻，匯率依然缺乏連續性。這跟過去的人民幣中間價機制沒有本質的區別。

在這種機制下，實需還是占據主導地位。從中長期來看，中國貿易份額和順差持續上升，人民幣匯率還是有升值動力。從短期來看，貶值壓力仍然有卷土重來的態勢。

人民幣在短期會有波動，中長期會重新升值

從短期來看，如果美聯儲加息導致資產配置需求上升，引發人民幣收盤價貶值，新興市場貨幣貶值導致籃子貨幣走低。此時，人民幣匯率可能會加速貶值。如果央行進一步干預，可能會引發貶值預期，惡化資本外流。

如果將視野拉長至3-10年，人民幣對美元仍然有較大的升值空間。但是，要迎來健康而有深度的外匯市場，仍然需要釋放市場主體的資產配置需求。

除了中間價定價規則之外，中國當前的外匯市場的“實需規則”和交易主體有限，是人民幣匯率出現單邊行情，波動率較低的重要原因。未來應該放寬實需原則，增加風險偏好較高的市場主體；同時擴大匯率彈性，增加現有主體決策的異質性。

(作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任)

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