打破貨幣寬松幻想 「權威人士」定位經濟新時代

資深投資銀行家溫天納撰文指出，今年年初出版的《信報月刊》，筆者撰寫了一篇預測性文章，題為中國經濟《底線在哪？GDPL形、增長6.5%》。隨着上周一「權威人士」的訪談文章刊登後，因與筆者早前的文章如出一轍，內容再次成為焦點，中外財經界及重點媒體不斷訪問筆者的意見，究竟「權威人士」是誰？一錘定音後，未來政策究竟有沒有調整空間？這篇文章具有一定的借鑒意義。

與此同時，上周A股市場傳聞四起，令到早已元氣大傷的A股再現震盪。最早的是，傳聞指內地監管機構要限制或提高中概股回歸借殼門檻，導致指數大幅下挫，不少正在私有化計劃的企業股價以及殼股應聲大跌。證監會更表示，將對相關企業通過IPO（新股發行）、並購重組登陸A股市場可能產生的影響，進行深入的分析研究。

監管趨嚴L形發展

非常明顯，監管法規開始趨嚴。其後，傳聞證監會已叫停上市公司跨界定增（定向增發），涉及互聯網金融、游戲、影視、VR（虛擬實境）4個行業。同時，這4個行業的並購重組和再融資也被叫停。

在這背後，看似〈開局首季問大勢──權威人士談當前中國經濟〉一文，正為一系列的收緊政策揭開序幕。2016年開局之時，環球市場對中國資本市場的變化深感震驚。股市、滙市，甚至是經濟層面彷彿全無底線，股市狂跌、滙率急挫、經濟形式出現了新的常態，形勢難以扭轉。

年初的時候，筆者早已認為中國經濟將定調為「L形增長」，突顯了中央政府的決心，先解決產能過剩及經濟轉型的難題，為追求未來可持續發展的方式，某程度上就要「放棄」短線的強刺激。

當時，筆者指出「L形增長」的論調打破了市場對「V形反彈」的幻想，也省卻了大家無謂的爭論。不過，若真的要解決產能過剩的結構性矛盾，做起來並不容易，這些問題不是周期性的，而是結構性的。經濟增速下降、工業品價格下降、實體企業盈利下降、財政收入增幅下降、經濟風險發生機會上升，對內地股市而言，影響深遠。

可是在同一時刻，中央政府又要處理「三去一降一補」5項重任，要去產能、去庫存、去槓杆、降成本及補短板。經歷過結構性調整後，內地經濟要重新找新的「引擎」，在引擎沒有出現之前，經濟很難再拉動，所以為了爭取可持續經濟發展，需要剔除低質量增長，去除高耗能、高污染的產能，在找到新的增長方向之前，宏觀經濟進入L形，未來要考慮如何找到能夠持續長久的增長模式。

內地省市舊有的GDP（國內生產總值）評價體系正在改變，若要保證經濟的L形「底部」不破，就必須同時進行創新及改革，燃點新的發展引擎。從十三五規劃和全面小康的目標來看，L形底部就是6.5%，故此內地經濟此刻肯定尚未見底。

目前，中國經濟還未真正經歷「出清」和「去槓杆」，今年經濟持續面對大挑戰，企業盈利更有可能比去年差，很多傳統行業企業苦撐了多年，最終可能還是熬不過去。國家經濟結構性改革收窄了他們的生存空間，而政策的彈藥也將會是有限的，內地不少「殭屍企業」已經把地方財力和多年積累的企業家底拖垮了。受惠於消費升級和創新創業，新興行業繼續快速成長，但尚不足以填補傳統行業衰退留下來的巨大國民經濟增長缺口。

穩預期須貫徹改革

國家改革決心大，壓力也大。非常明顯，目前「調結構」和「保增長」已經開始出現一些不可調和的矛盾。若中央政府真的具有「破釜沉舟」推進供給側改革的魄力（比如放棄「保增長」的底線思維，加快落後產能淘汰，加速資源向新興產業的傾斜）。要解決內地中長期增長問題，必須致力於采取重大舉措進行結構性改革，這個過程中肯定會有陣痛，但若放棄，明天面臨的痛苦將會更大。

站在投資銀行角度，〈開局首季問大勢──權威人士談當前中國經濟〉的內容也挺震撼的，特別是扭轉不少市場人士的預期，報告的內容對中環金融圈有着直接及間接的微妙影響，特別是若中國經濟無限期以L形伸延，對微觀經濟，以及企業盈利增長將產生負面影響，很多「動聽」的企業增長故事將無法說下去。部分投資銀行界朋友近月正忙於搞內地企業的債轉股，若無法處理下去，很多業務也將停頓，陷入財政困難的企業最終也將破產。

文章的刊登引起市場的遐想，立場也省卻了大家無謂的爭論。目前，中國經濟整體運作雖然符合預期，部分甚至更勝預期。不過，經濟運行的固有矛盾並沒緩解，一些新問題也超出預期，絕對不可以用「開門紅」、「小陽春」來形容目前經濟的狀況。綜合判斷，中國經濟運行不可能是U形，更不可能是V形，而是L形的走勢。要留意的是，這個L形是一個階段，並非一兩年就能過去的。

中國將采取什麼刺激政策？刺激投資擴張的政策看似只能適度，不能過度。此外，中國並沒必要以加槓杆的方式去硬推經濟增長，必須標本兼治、重在治本的事情，避免為經濟打超級強心針，造成短期興奮過後的風險，必須對症下藥。

依靠過剩產能支撐的短期經濟增長不僅不可持續，而且承受的痛苦比去掉這些產能要更大、痛的時間會更長。政府在去掉無效產能的同時，也要增加有效供給，培育新的發展動力。舊的不去，新的不來。

「穩預期」的關鍵是「穩政策」，不能搖來擺去。今年初發生的股市、滙市動盪，反映一定的脆弱性。要避免把市場這種「超調」行為簡單理解成只是投機帶來的短期波動，而要從整個金融市場的內在脆弱性上找原因。

在現實情況下，要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經濟增長。對那些確實無法救的企業，該關閉的就堅決關閉，該破產的要依法破產，不要動輒搞債轉股，不要亂搞重組，那樣成本太高，自欺欺人，早晚是個大包袱。

「保人不保企」，把人員的安置作為處置「殭屍企業」、化解過剩產能的重中之重。能培訓的培訓，能轉崗的轉崗，確實不能轉崗的，要做實做細相關的托底工作。

金融整治勢在必行

從權威人士的談話中，筆者認為內地經濟未來將進入中長期的整固期，過往過分樂觀的預期必須要進行適度的調整。更重要的是投資界必須徹底拋棄中國將會采用貨幣寬松政策，以刺激增長的幻想。

「權威人士」是誰並不重要，最重要的是「權威人士」點出了中國經濟實實在在的境況，打破一些沒有必要沒有理據的超預期幻想。文章使大家意識到，中國不可能再采取強刺激的方式來提振經濟，供給端改革將落實推行，經濟將呈L形發展。此外，中央不可能再供應大量的流動性來支撐實體經濟，不規范的金融領域將被全面整治，金融降槓杆勢在必行。（文章來源：hkej）