如何積極穩妥推進去槓杆

中國經濟高槓杆問題，始終受到各方關注。 

上周，權威人士在《人民日報》談當前中國經濟時，多次提到去槓杆的問題。“樹不能長到天上，高槓杆必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機，導致經濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯”、“不能也沒必要用加槓杆的辦法硬推經濟增長”、“要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經濟增長、做大分母降槓杆的幻想”。權威人士的上述觀點，引發市場熱議。 

過去幾年，我國實體經濟槓杆率快速增加，高槓杆已經成為我國經濟必須面對的“阿喀琉斯之踵”。有統計認為，截至2015年末，中國全社會槓杆率為260%，2008年至2015年期間猛增九成。其中，非金融企業尤其是制造業企業的槓杆率較高，被認為是風險較大的部門。 

盡管國際上債務水平的高低沒有定論，但短時間過快的增長速度始終令人擔憂；盡管各方對中國債務風險總體可控基本達成共識，但長期可持續性以及潛藏的風險始終是一大隱患。有分析指出，國際經驗表明，如果一國幾年內槓杆率攀升三五十個百分點，往往會隨後遇到較大問題，如資產價格大幅跳水、債務違約、銀行業危機或匯率危機。 

也正因如此，權威人士才會發出“高槓杆必然帶來高風險”的警示，並特別強調，當前最重要的是按照供給側結構性改革要求，積極穩妥推進去槓杆。 

問題的關鍵是，加槓杆容易，去槓杆則十分痛苦。究竟該如何既積極又穩妥地去槓杆？ 

一般來說，業界大都采用負債/GDP的比例，作為監測槓杆率的指標。從這一指標出發，要降低槓杆率，很自然地可以從分子與分母兩個角度着手，即降低分子項的債務規模，提升分母GDP，或者至少分子債務規模的增速低於分母GDP的增速。 

從經濟發展看，進入新常態階段的中國經濟，最為顯著的特征之一，就是經濟從高速增長轉為中高速。對此，權威人士在談到當前中國經濟時表示，綜合判斷，我國經濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢，且“這個L型是一個階段，不是一兩年能過去的”。 

這就意味着，試圖通過提高GDP增速來降槓杆的途徑並不容易。有研究表示，推升GDP的方法有兩種，一種是通過改革提高經濟生產效率，但是需要時間較長，且做起來不容易；另一種是通過投資短期拉動GDP增速，但是如果投資本身依靠貨幣來推動，則容易體現為政府部門負債快速上升，而企業部門負債可能未明顯收縮，令槓杆率不降反升。這就是說，如果短期內經濟生產效率沒有明顯提高，而片面強調做大分母，可能會使槓杆率繼續上升過快而債務問題得不到有效解決。 

對此，權威人士明確表示，“要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經濟增長、做大分母降槓杆的幻想”、“避免用‘大水漫灌’的擴張辦法給經濟打強心針”。因此，要積極穩妥推進去槓杆，需要從宏觀層面上不“放水漫灌”，繼續實施穩健的貨幣政策，保持靈活適度，適時預調微調，增強針對性和有效性，做好與供給側結構性改革相適應的總需求管理，為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境。 

在為供給側結構性改革提供穩定宏觀環境的同時，積極穩妥地去槓杆，需要從微觀層面、結構角度出發，實現“好的去槓杆”，避免“壞的去槓杆”。 

從微觀的企業層面看，借助財務槓杆實現企業自身的快速發展，本是經濟中最為正常的行為。但問題是，當企業槓杆水平不斷提升，而盈利能力反而不斷下降的時候，企業的償債能力就會出現問題：要麼會發生債務違約，要麼就存在不斷借新償舊的現象。衡量企業財務槓杆是否健康，常用的指標是利息備付率，即息稅前利潤（EBIT）與利息費用之比，該比例越低，意味着企業支付利息的困難越大。此前公布的2015年上市公司年報顯示，該比例低於1倍數值的上市公司較2014年有所上升，反映出企業財務狀況有所惡化。 

從結構性上看，2008年國際金融危機後，國有企業的槓杆率在增加，而民營企業則相反；產能過剩行業內的企業槓杆率較高，部分中小型企業與私有企業存在一定融資難題。這被認為信貸資源過多集中於國有企業或低效率部門，其中不少“僵屍企業”的存在，占用了大量信貸資源，存在着債務違約風險。與此同時，在存在剛性兌付的情況下，債務人往往忽視還債壓力，不惜以高成本融資，預算約束軟化，即便回報無法覆蓋成本，也極力擴大規模，導致盈利能力和效率低下。 

因此，有序打破剛性兌付，采用結構性去槓杆的舉措得到各方認可。有專家建議，去槓杆絕對不能一刀切，需要根據不同企業的規模、所有權特征、行業特征以及區域特征，鼓勵“好的槓杆”，去掉“壞的槓杆”，優化信貸資源的均衡配置。北京大學國家發展研究院教授黃益平建議，短期內應該在結構層面多花工夫，多發展股權融資，通過強化市場紀律讓“僵屍企業”有序退出，同時以政府、居民和民企加槓杆配合國企去槓杆。