渣打銀行：中國步入消費黃金期

    轉向消費拉動型增長模式

中國經濟失衡問題，主要表現為過度依賴投資和出口，消費對GDP的增長貢獻有限，已引發市場對中國經濟長期增長是否可持續的擔憂。據官方數據顯示，2014年中國消費GDP占比由1980年代初的70%降至約50%，其中家庭部門消費占比降至40%以下。越來越多的證據表明過度投資已導致經濟運行低效率。

然而中國經濟失衡程度或許並未如官方數據顯示的那般嚴重。近幾十年中國消費快速增長，目前已成為全球第二大消費市場。此外，廣泛認為官方數據對家庭消費占比至少低估了10%。若這一猜測符合實際，則當前中國消費支出GDP占比與韓國、台灣等其他東亞經濟體在相似發展階段的消費GDP占比大致相當。

基於對2030年前中國經濟可能的兩種增長軌跡預測，我們評估了中國消費市場可能呈現的情形。我們的基本預測情形是2020年中國消費支出將達到美國消費水平的57%（假設2016-20年均6.5%的官方GDP增長目標能夠達成），2030年將達到美國水平的85%（假設2020年後年均GDP增長為5.5%）。我們保守假設預計未來5年中國GDP年均增長6.0%、2021-30年間年均增長僅4.5%，我們估測2020年中國消費支出或將達到美國水平的53%、2030年或達到美國水平的70%。

我們認為，城市化、中產階層規模的擴大、人口老齡化以及社會福利體系的發展與擴張將成為未來經濟增長的主要驅動力量。中國領導層承諾 2016-20年「十三五」規劃期間將加快基於城市化的戶籍制度改革，這有望釋放出巨大的消費潛力。根據「十三五」規劃，更多城市將滿足進城農民工落戶需求，允許其享受城鎮居民同等的各項福利。

過去20年中國高等教育大幅擴招，未來5-10年中國將擁有全球最大規模的中產階層；這將刺激社會對高端商品和服務的需求。與此同時，老齡人口規模迅速增長將創造出醫療及相關服務的廣闊需求。政府正大力改革中國社會福利體系以便提供包括醫療和退休福利等在內的更加完善的服務；這將增強消費者的支出動機。

官方數據顯示經濟結構失衡

中國領導層認為消費疲弱和過度依賴投資與出口是近期經濟增長減速的主要原因。政府旨在調整消費、投資和出口對GDP增長的貢獻比例，從而實現經濟再平衡，以維持較高的經濟增長。

中國自2001年入世後的十年間，投資和出口一直是經濟增長的主要引擎。2010年投資GDP占比由1980年代初的32%升至近50%；2007年凈出口GDP占比由1980年代的負數升至近9%。

強烈對比之下，2014年中國消費GDP占比由1980年代初的70%降至約50%。其中家庭消費GDP占比更低，僅約35%。中國年度消費數據中「最終消費支出」包括政府和家庭消費。2014年政府消費在整體消費中占比達26%，較1980年代的14%顯著上升，而家庭消費在整體消費中占比達74%，家庭消費GDP占比達35%。2000-10年間，消費對凈GDP增長平均貢獻僅約45%，而1980-90年代這一比例的峰值達80%以上。

然而上述數據並未揭示全部信息。自1978年改革開放以來消費一直快速增長。期間多數年份最終消費支出增長速度比肩GDP增速；直到本世紀僅前十年GDP超高速增長才超過最終消費支出的增長。

實際消費GDP占比可能更高

按絕對值計消費GDP占比更高

過去幾十年中國消費支出隨經濟快速增長而大幅增加，2005-14年間年均增長超過10%。按絕對值計，2014年中國消費規模由2000年的8,000億美元猛增至超5萬億美元。2014年中國消費規模超過日本GDP總量。目前中國是僅次於美國的全球第二大消費市場，同時是增長最快的主要消費市場。幾乎全部消費商品和服務都經歷過顯著的消費升級，尤其是交通、通訊和娛樂休閒服務。目前中國是全球最大的汽車消費市場，汽車消費量大幅超過美國和其他主要經濟體。

家庭消費或被低估約10%

消費支出低估掩蓋了中國消費者的實際購買力。中歐國際商學院教授朱天和復旦大學經濟學院教授張軍的一項廣為引用的研究結果顯示（2014年），官方數據低估了中國實際消費至少約10%，其中住宅服務消費占據較大比例。逾80%的城鎮居民和90%的農村居民擁有自住房。官方數據利用建築成本測算上述住宅的估算租金，導致其住宅服務消費被低估約4%。

此外，個人消費作為企業支出報銷和避稅的做法較為普遍，入戶調查所得的個人收入和支出一般也會顯著低報。受此影響，中國消費支出總額或超過6萬億美元，整體GDP中占比至少達60%（據國家統計局數據顯示，2015年消費總額為5.24萬億美元，GDP占比達50.1%）。

我們贊同朱、張二人的結論，即官方數據顯著低估了消費且高估了投資。剔除上述差異，我們並不認為中國經濟結構嚴重失衡。若我們修正中國消費被低估的10%，則中國經濟結構與其他東亞經濟體在類似發展階段的經濟結構大致相當（例如1970年代末的韓國和1980年代的台灣）。這並未改變一個事實，即過去數十年間中國與其他東亞經濟體一樣，采擇投資和出口導向型增長模式，同時相對西方發達經濟體而言居民消費水平較低。然而這確實說明中國經濟失衡程度被擴大且並未對長期經濟增長構成嚴重威脅。

中國實際消費與其他東亞經濟體相當

在經濟發展初期，尤其是東亞經濟體，主要是投資和出口驅動型經濟增長。我們將中國的消費水平與按人均GDP計算的經濟發展處於相似水平的韓國、台灣和日本進行了對比。中國2014年人均GDP為3,862美元（按2005不變價格計），接近1978年的韓國和1986年台灣的水平。請注意對於日本，我們使用1970年的數據（最早的可用數據），彼時日本人均GDP已大幅高於中國目前水平。

同一發展階段其他三個東亞經濟體的消費GDP占比范圍在60-72%，相比之下中國2014年消費GDP占比僅50.1%.然而，考慮到中國家庭消費被低估的10%，這一比例已接近其他東亞經濟體。這一結果表明參照東亞經濟增長模式，中國經濟結構並未嚴重失衡。

2030年中國消費水平將接近美國

中共在2012年第十八屆全國人大會議上公布了兩項長期經濟發展目標：一是2021年將全面實現「小康社會」，二是2049年將達到「中等發達國家水平」。近期公布的「十三五」規劃中，領導層承諾2020年中國GDP總量將較2010年翻一番，並設定了期間年均增長6.5%以上的目標。

我們的基本假設是未來5年中國能夠實現6.5%的官方GDP增長目標且2021-30年間年均增長達到5.5%。同時考慮到中國官方數據中對消費的低估和其他東亞經濟體的歷史消費趨勢，我們預計2020年中國消費GDP占比或達63%、2030年或達70%。在此假設下，2020年中國消費支出規模將達到9.6萬億美元、2030年將達到18.2萬億美元。

我們的保守假設預計未來5年年均增長6.0%以上、2021-30年間年均4.5%以上的官方GDP增長目標未能達成。我們預計2020年中國消費GDP占比僅60%、2030年僅65%。在此假設下，2020年消費支出規模或達8.9萬億美元、2030年或達14.9萬億美元。

對於美國，我們預計未來幾年美國GDP增長或達2.5%（與國際貨幣基金組織預測一致）。我們同時假設美國消費GDP占比已穩定在83%。由此，預計2020年美國消費支出規模或達16.7萬億美元、2030 年或達21.4萬億美元（均按當前價格計）。因此，到2020年中國消費支出將達到美國水平的57%、2030年達到美國水平的85%。我們的保守假設預計中國官方GDP增長目標未能達成，則2020年中國消費支出或將達到美國水平的53%、2030年達到美國的70%。

深化改革實現消費拉動型增長

投資和出口無法維持中國經濟增長

投資和出口增長一直是自1980年代以來中國經濟高速增長的主要驅動力量，期間其重要性日益上升。越來越多的證據表明過度投資已導致經濟運行低效率，且目前的經濟增長模式難以維持未來幾年經濟高速增長。

我們測算的全要素生產率這一經濟增長重要指標之一，自1993年以來年均增長僅約2.5%，大幅低於中國經濟體制改革前15年間（1978-1993）的年均增長約4%。隨着投資GDP占比上升，提升生產率對GDP增長的貢獻下降。生產率增長放緩的部分原因在於過度投資和許多支柱產業出現產能過剩。

同樣顯而易見的是出口已不足以支撐經濟高速增長。2015年凈出口GDP占比由2000年代的接近10%降至約5%。2000年代雙位數GDP增長很大程度上是受凈出口增長所推動。但巨額貿易順差導致中國與美國和其他主要出口市場間出現貿易摩擦的風險加大。此外由於自2008年以來全球經濟增長放緩，中國主要貿易伙伴需求進一步增長的空間有限。

快速城市化將刺激消費需求

中國勞動力市場高度失衡，大量勞動力集中在生產力低下的部門；這對消費造成了負面影響。2014年農業部門就業人數占中國就業總人數的比例達29.5%，但農業總產值GDP占比僅9.2%。工業部門就業人數與農業部門類似但工業增加值GDP占比高達42.7%。服務業就業人數在就業總人數中占比達40.6%，GDP占比達48.1%。因此，工業和服務業人均GDP要高出農業部門人均GDP 4-5倍。

中國人口中較大比例從事農業生產抑制了GDP和家庭收入的增長。城鎮居民人均消費顯著超過農村居民。2014年城鎮家庭消費占中國家庭消費總額的比例達78%，較2000年的67%有所上升。2014年城鎮居民人均消費為25,449元，接近農村人均消費8,744元的兩倍。城鎮居民消費更多不僅是因為收入更高，還由於其具備更高的邊際消費傾向。

目前中國農民工數量超過2.7億人。盡管許多人在城市已工作多年，但戶籍制度使得農民工在城市定居較為困難。城市戶口是享受社保和其他社會福利的前提，但普遍並未向進城農民工發放。2014年中國基於戶口的城市化率僅35%，而基於居住地的城市化率達到56%。計劃中的戶籍制度改革即將將上述福利覆蓋至農民工群體，這將加速農村勞動力城市化步伐並顯著刺激需求增長。

中產階層 擴大產生高端需求

中國即將享受勞動力高質量而非高數量所形成的新型人口紅利。過去20年中國高等教育大幅擴招，大學畢業生數量由2000年的不足100萬激增至2014年的接近700萬。預計未來幾十年這一數字將持續增長；到2030年，中國大學畢業生數量將超過2.2億人，勞動力中占比約達27%。這一比例接近德國、法國和英國目前的水平。因此，中國將擁有全球最大規模的中產階層，為未來消費增長提供巨大的潛力。

除了刺激消費支出和推動整體GDP增長外，中產階層的擴大將加速集中於制造高端消費品和提供現代服務的新興產業的發展。汽車、通訊、金融、醫療及娛樂等服務的需求注定將增加。近幾年中國出境旅游人次猛增，表明國內高端娛樂服務供給不足，難以滿足國人日益高漲的需求。

中產階層擴大為中央和地方政府提供了新的投資機遇。截至目前，政府投資一直不成比例地集中在交通和通訊等基礎設施領域。下一階段，我們預計投資將更多集中於醫院、體育場館、運動場、劇院、公園和購物中心等高端服務及設施以滿足中產階層的消需求。這將有助於中國長期經濟增長。

人口老齡化刺激相關服務的消費及需求

近幾年中國人口迅速老齡化。一經濟體社會滿足以下兩個條件即被視為老齡化社會：一是60歲以上人口占比超過10%，二是65歲以上人口占比超過7%。中國滿足以上兩個條件，據2010年人口普查結果顯示，60歲以上人口比例達13.26%，65歲以上人口比例達8.87%。未來幾年這一趨勢還將加重。據聯合國一項調查顯示，到2050年中國老齡人口（定義為60歲以上）數量將超過4.4億人，占總人口的比例超過40%。

依據生命周期理論，老齡人口普遍具備較高的消費傾向和較低的儲蓄率。盡管部分研究發現這一理論不太適用於中國國情，因為中國老齡人口普遍具有在子女方面投入較大這一文化傾向，多數近期研究發現老齡人口撫養比例每上升1個百分點將提升邊際消費傾向0.044個百分點。

人口老齡化還將增加醫療和養老等高端服務、以及老年娛樂和金融服務等其他方面的市場需求。這一新的需求來源應有助於支撐中國下一階段的經濟增長。然而，更加完善的社會福利體系是人口老齡化能夠刺激消費並產生積極影響的前提。

改革社會福利體系以刺激消費

良好的社會福利體系有助於降低居民預防性儲蓄。中國計劃經濟體制下「從搖籃到墳墓」的社會福利體系的倒塌是1990年代和2000年代消費下滑背後的一個重要因素。計劃經濟下，城鎮居民的教育、醫療、住房和養老實質上是免費的。因此彼時預防性儲蓄水平較低。

隨着中國向市場經濟轉型，舊的經濟體制逐步瓦解。許多居民不得不花錢購買之前由政府免費提供的服務，增加了預防性儲蓄並降低了消費。今年以來，中國領導層已開始為城鎮和農村居民提供更為全面的社會福利，包括教育補貼、全民醫保和養老補貼等。更加完善的社會福利體系將降低居民儲蓄率並釋放潛在的消費需求。

完善社會福利體系從而降低收入不平等和貧困問題是本屆政府工作重點之一。領導層已承諾到2020年將消除大范圍貧困，並推出多個項目旨在減少不平等和貧困。許多研究已經發現收入不平等和貧困將抑制整個社會的消費需求。基尼系數(衡量財富分配不均的一項指標)每上升一個百分點將降低消費邊際傾向0.5-0.7個百分點。一個更加全面的社會福利網絡應能顯著刺激消費需求。