申萬宏源：首次覆蓋海昌海洋公園

投資要點：

海昌海洋公園是中國最大的海洋主題公園運營商，現有8家主題公園，包括6家海洋公園和1家機械類游樂園和1家水上世界。盡管2015年經濟增長疲弱，海昌海洋公園大部分的收入來自於主題公園的貢獻，2015年，主題公園業務收入同比上升11.7%，EBITDA同比上升20.4%。我們認為，海昌海洋公園將充分受益於中國旅游市場的快速發展，尤其是親子游市場的增長。通過分部估值法，我們得到港幣2.11元的目標價，對應22.6%上升空間，建議買入。

動物飼養技術打造堅實的核心競爭力。海昌海洋公園運營超過100萬平方米的總面積，公司擁有約49，000只動物，在全球范圍內僅次於美國的Seaworld，位列亞洲第一。公司擁有600位專家的動物培育團隊。同時，公司是中國第一個人工培育出跳岩企鵝及偽虎鯨的機構。截止到目前，公司已成功培育11種海洋動物，僅2015年一年成功繁育132只大型稀有的海洋及極地動物。對於在動物進口程序復雜的我國來說，擁有良好的動物培育技術對於海洋公園類公司十分重要。

主題公園業務的拓展。收入端的增長主要來自於公園游客數量的上漲以及公司通過園區升級和調整門票銷售結構帶來的票價增長。我們預計公司2015-2018年的收入復合增長率為17.1%，考慮到臨近上海迪士尼的海昌上海旗艦項目將於2018E年開園，我們認為公司將受益於迪士尼為上海帶來的客流量。同時旅游勝地三亞的旗艦項目也將為公司帶來驅動力。

新業務促進利潤率提升。海昌充分運用現有資源發展輕資產業務，例如管理輸出業務以及兒童娛樂業態包括綜合購物中心中的兒童光影樂園以及移動式海洋嘉年華。輕資產業務的毛利率水平整體在70%以上。2015年公司的綜合毛利率上升11.5個百分點至55.5%主要來自於成熟園區利潤率的提升，以及輕資產業務的貢獻。未來預計到2020年，輕資產業務的利潤貢獻將達到20%左右。

首次覆蓋，給予買入評級。我們預計每股盈利2016/2017/2018年分別為人民幣0.06元/0.07元/0.09元，三年的復合的增長率為14.9%。我們使用分部估值法：對於主題公園業務使用10.5倍的16年EV/EBITDA，物業銷售部分采用50%的NAV折算，得到港幣2.11元的目標價，對於22.6%的上升空間，首次覆蓋，給予買入評級。（雙雙）