第一上海：合生元一季度業績概覽

公司一季度業績回顧截至2016年3月底，公司總收入同比增長4.9%至14.7億元，其中嬰幼兒營養及護理用品收入同比下跌12.8%至8.7億元，略遜於預期；而成人營養及護理用品（即Swisse）營業額則同比增長48.8%至6.0億元。期內，公司會員零售網點數目由37983間按年增至39169間，其中嬰童專賣店27759間（15年同期：26707間），VIP藥房5140間（15年同期：4358間），零售門店6270間（15年同期：6918間）。零售商超門店的減少主要是由於嬰幼兒奶粉在現代渠道的銷售持續萎縮，公司減少了部分表現不佳的商超門店所致。

奶粉市場競爭依然激烈，但公司終端市場份額仍有提升

期內，中國嬰幼兒配方奶粉市場競爭仍然激烈。由於《嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法》預期將於2018年1月1日起正式實施，而鑒於《注冊制》實施後一個工廠只允許生產3個系列九種配方，這使得目前市場上許多公司對下屬品牌或SKU都在進行大力度的清貨動作，此時的渠道進貨策略將會相對保守，預計公司的奶粉銷售將會持續受到一定負面影響。但盡管如此，截至16年2月底三個月，公司的市場份額仍同比提升了0.3個百分點至6.2%，顯示公司終端表現良好。

Swisse一季度仍維持高速增長，政策細節仍有不確定性

考慮到4月8日正式實施的跨境電商新政可能提前影響一季度渠道進貨的積極性，故我們認為16年一季度Swisse（即公司成人營養品業務）收入增幅48.8%已屬於一個相對合理的水平，而Swisse於15年四季度的收入（8.5億元）則主要是受益於電商平台「雙十一」和「雙十二」促銷活動，並不具有很強的可比性。事實上，截至16年3月底，Swisse在澳洲的市場份額已達到19.0%，環比15年12月底亦提升了0.5個百分點，仍然維持澳洲VHMS市場第一品牌的地位。

全年來看，我們認為Swisse仍將受益於中國市場爆發的健康需求，及純天然的口碑優勢，維持較高速度增長，但鑒於市場投入（如建立Swisse中國營銷團隊、巴西「奧運會」活動等）的激增，預計16年Swisse的凈利率將出現下跌。此外，由於目前跨境電商「正面清單」的政策細節仍有不確定性，可能對公司的負面影響會小於我們之前預期。