第一上海：維持華潤燃氣買入評級

2015 年業績增長 14.4%，略低於預期

2015 年公司收入增長 8.3%至 311 億港元，其中接駁費與銷氣收入分別增長 10.1%與 7.7%。毛利率為 31.5%，同比上升 1.1 個百分點，主要由於發改委下調門站價後銷氣毛利率有所提升，以及居民階梯氣價推行帶動居民銷氣毛利率增長；以上措施也使公司單位銷氣毛差同比上升 4 分人民幣。期內凈利率提升至 9.1%，主要由於行政費用率持續下降及融資成本下降所致； 歸屬股東凈利潤增長14.4%至28.4億港元，全年合計擬派息30 港仙，派息率23%。

銷氣量增長 9.2%，扣除重慶管輸後增長 6.8%，居民氣量增長 11.4%

公司全年銷氣量增長 9.2%（同比 2014 年未調整前我們測算為 11.9%） ，扣除重慶管輸氣量後增長 6.8%，仍高於全國平均水平。銷氣分類中，居民氣量增長達到11.4%，高於工商業與加氣站的氣量增速，也體現出華潤燃氣旗下大城市居多導致居民氣量比較穩定的特點。根據目前全國天然氣消費情況以及公司幾項大型收購的進展，我們預計 2016 年華潤氣量增長約為 13.4%，其中 10%為內涵增長；另外按照國家到 2020 年的規劃，預計未來三年公司氣量內涵增速均可達到 10%。

負債率逐步下降，預計 2017 年可實現凈現金

近年來公司的跑馬圈地接近尾聲，資本開支逐步下降；2015 年資產負債率降至62.5%，凈負債率更是降至24.1%。我們預計隨着項目的不斷成熟以及投入的減少，2017 年華潤燃氣有望錄得凈現金，並且未來派息率將繼續提升，即使增速放緩，作為現金流平台公司仍具備較好的安全邊際。

浙江、廣東下調終端銷氣價引起擔憂，但核心在於降低終端企業成本，並非針對天然氣

近期浙江省、廣東省出台了下調省網價格以及終端分銷價格的文件，若完全實施將直接縮小相關城市運營商的毛差水平，因此引發市場的廣泛擔憂。但以上政策出台原因是國家降低終端企業成本的措施，並且發布降低成本政策的江蘇、青海與貴州的文件中並未涉及燃氣業務，可見各個地區措施不一，並非針對天然氣業務。我們不排除下游運營商回報率有下降可能，但就目前而言影響有限；而對於華潤燃氣來說，其在浙江省的氣量僅占公司總氣量不到 2%，廣東的項目大多處於鋪設管網階段，對業績影響很小。另外，目前行業仍處於門站價有繼續下調空間的階段，我們對該類事件持謹慎樂觀態度。

預計未來三年 CAGR 為 13.7%，仍可保持雙位數增長，維持買入

下游工商業的用氣需求是否持續恢復仍需觀察，且進一步門站價下調尚不清晰，我們下調對公司的銷氣量的預期，調整 2016 年公司的盈利預測至 32.3 億港元，預計未來三年凈利潤的復合增速為 13.7%。據此下調 12 個月目標價至 25.5 港元，對應16 年17.2/2.8 倍PE/PB，維持買入評級。