人民幣匯改觀察之「升值有頂」

萬釗 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

筆者將過去一年人民幣匯改總結為兩個階段，當前正處於第二階段，人民幣匯率的形成機制是參考一籃子貨幣保持穩定。由於一籃子貨幣數量較多，其中有一些貨幣是小幣種，報價不及時，因此在實際使用時，筆者一般將人民幣參考一籃子貨幣保持穩定簡化為，美元兌人民幣匯率與美元指數同上同下，美元指數∕美元兌人民幣匯率保持穩定。

圖：美元指數∕美元兌人民幣匯率

來源：BLOOMBERG

（附推導：人民幣兌一籃子貨幣＝人民幣兌美元﹡美元兌一籃子貨幣，人民幣兌美元＝1∕美元兌人民幣，美元兌一籃子貨幣可以近似為美元指數，即可得出上述結論）

在這個機制下，當美元指數走強時，美元兌人民幣匯率相應調高（即貶值），當美元指數走弱時，美元兌人民幣匯率相應調低（即升值），從而使得美元指數∕美元兌人民幣匯率保持穩定。從上圖可以看出，過去一個月，尤其是進入4月以來，美元指數∕美元兌人民幣匯率基本上保持了穩定的格局。

但是這種穩定在4月28日，即美聯儲4月份貨幣政策會議後發生了變化，筆者認為本次會議的基調是中性偏鴿。會議聲明中，去掉了“全球經濟和金融狀況的發展仍然帶來風險”，這一因素是3月美聯儲下調加息預測次數的主要原因。同時，本次聲明更強調“經濟活動放緩”、“通脹預期在短期內將維持低位”。

但是美國經濟基本面並不是很差，雖然一季度美國GDP增速初值為0.5%，看上去比較低，但是跟歷史一季度增速均值比，仍然高於歷史均值。所以我們認為，耶倫也許內心里並不想加息，所以在找理由推遲加息，耶倫的鴿派基調，使得會後美元快速走軟，在5月3日，美元指數一度跌穿92，這也是過去一年美元指數的最低水平。

圖：美國GDP季度增速（過去10年平均，剔除08Q4和09Q1）

來源：BLOOMBERG

基於目前的人民幣匯率形成機制，當美元指數走弱時，美元兌人民幣匯率理應被動調低（即升值），來維持兌一籃子貨幣穩定，但是我們觀察到，4月28日美聯儲貨幣政策會議之後，美元快速走軟的同時，美元兌人民幣匯率並沒有同比例調升，這造成了人民幣兌一籃子貨幣的大幅貶值，也即圖：美元指數∕美元兌人民幣匯率的右下角用紅色圈出的“坑”。

這個現象的出現提示我們，雖然當前的匯率形成機制是參考一籃子貨幣保持穩定，但是讓美元大幅走軟的情況出現的時候，人民幣的被動升值存在一個“頂部”，本次美元指數下探至92所顯示的“頂部”大概在6.46左右。

筆者認為，人民幣被動升值存在“頂部”，是非常容易理解的，首先在貨幣當局的政策考量上，中國經濟仍然處於弱勢下行的過程中，中央相關部門屢次強調外貿形勢仍然嚴峻，此時基本面需要一個相對弱勢的人民幣來促進出口，政策層並不希望看到一個被動升值過高的人民幣；其次，當前人民幣仍然存在貶值壓力，在市場機構看來，當人民幣被動升值過高時，市場的購匯壓力就會增強，相應的就把人民幣砸貶。

因此，雖然人民幣有兌一籃子貨幣保持穩定這個機制，但是當美元大幅走軟的，人民幣被動升值就會碰到一個天花板，比如當前的6.46，這樣做的結果就是人民幣匯率指數大幅走低。

（作者為金融監管政策研究院首席宏觀分析師，現就職於招商銀行金融市場部）