前海開源楊德龍：如何做好A股策略研究

2006年7月，我從北大光華金融系研究生畢業，正式進入基金行業。因為我有本科在清華讀機械工程系的背景，首先是從汽車行業研究員做起，直到 2009年開始做策略。相對於行業研究，做策略研究要求更高，因為影響市場波動的因素太多了，從宏觀到微觀，從市場交易量到市場情緒都是波動因素。市場是瞬息萬變的，做好策略研究很難，但能最大程度提高個人能力與投資水平。策略研究主要是通過對於影響市場走勢的一些因素分析來判斷大盤趨勢，給基金經理提供投資建議。同時要通過各行業的分析對比，提出行業配置比例的建議，掌握行業輪動的規律。策略研究對於整個基金公司來說非常重要。它相當於對整個公司的投資做一個大方向的判斷。那麼策略研究做的好壞，往往決定了整個基金公司整體的業績水平。

對A股的策略研究主要包括幾個方面。

第一個是對宏觀經濟的把握，有句話叫股市是經濟的晴雨表。它是說股市的好壞和宏觀經濟有密切的關系，在經濟向好的時候，企業的盈利增長，人們對未來信心增強這樣就會產生雙重驅動，提升公司的業績也提高公司的估值，就會產生比較好的一個市場走勢。具體到A股來看，宏觀經濟和股市的走勢有時候有正相關關系，但是有時候也會出現背離。從過去二十幾年的經驗來看， 06年07年的大牛市，可以說是正相關關系最強的。06年07年中國的經濟形勢較好，股市產生一個特大牛市，可以說當時股市是經濟的晴雨表的表現是比較強烈的。08年熊市也體現了正相關關系。08年全球發生金融危機，中國的進出口出現大幅下降，中國的經濟也受到很大的拖累。08年伴隨經濟下滑，A股是一個大熊市。 09年初中國政府推出四萬億來拯救經濟，四萬億推出效果非常明顯，中國經濟指標幾乎都是V型反轉，股市也是V型反轉，大盤漲了一倍，這也體現了股市與經濟的正相關關系。但是股市和經濟也不總有正相關關系，在很多時候會發生嚴重的背離。比較遠的一次是01年到05年，當時經濟還是不錯的，經濟每年都是8%以上的增長，但是股市從2140點一直跌到了998點，經歷了4年的熊市。近的再看2010年到2014年上半年，中國的經濟也是增長的比較穩定，雖然中間伴隨着一些通脹高啟等問題，但總體來看經濟還是向好的，可是股市走了4年的熊市。

影響股市走勢的因素非常多，並不僅僅只有宏觀經濟。股市和經濟的關系，有人打比方就好像人和狗的關系，比如說人去遛狗，人是沿着直線往前走，狗一會兒跑到前面去了，一會兒狗落後在後面了。但是狗無論怎麼走，最後都是跟着人一起到達目的地。在這個過程中，人走了1公里，狗可能走10公里。經濟的長期走勢是這個遛狗的人，股市是這條狗，從長期來看，經濟決定了股市的走勢，但是短期來看可能有時候完全是負相關。巴菲特的老師格雷厄姆曾說過一句話，股市長期來看是稱重機，短期來看是投票機。股價的短期波動的影響因素非常多，就像投票機一樣，眾多投資者在投票，是看多還是看空，股價波動特別大。但從長期來看，股價絕對是經濟的稱重機，股市的長期走勢怎麼樣還是取決於經濟。在過去100多年，美國的股市經歷過1929年的大蕭條，經歷過1987年的黑色星期一，但是道瓊斯指數從100點到現在18000，上漲了180倍。在北大讀書的時候，我們老師曾經給我們講過一個數字，就是講股市的波動非常大。道瓊斯指數在過去一百年的時間漲了180倍。如果在道瓊斯指數剛產生的時候投1美元的話，那麼現在應該是漲到180美元。但是另一種假設，過去100年的時間，你最初投1美元在道瓊斯指數上，可以把所有上漲的天數都加上，下跌都規避掉，也就是說在漲的時候都有道瓊斯指數，跌的時候都沒有，同時不考慮交易成本。大家可以猜一下經過這一百年，你的一美元可以變成多少錢。這肯定超出大多人的想象。有人可能想，會不會是1萬美元，10萬美元，100萬美元，都不是。模擬的結果是10億美元。也就是說道瓊斯指數在過去一百多年時間漲了180倍，但如果你把上漲的天數加在一起的話，那個累計漲幅是10億倍。這就充分的說明了股價短期的波動影響因素特別多，波動非常大。它更多的反映了人的情緒，而長遠來看，最終還是和經濟相關。

那麼我們研究宏觀經濟主要關注哪些指標呢，這里我可以提醒大家重點關注的幾個指標。

一類是反映經濟增長的一些指標，最受關注的就是GDP，其次是工業增加值、發電量這些指標。那從這些增長的指標可以看到經濟增長速度，看經濟增長的話，也不能簡單去進行這個數字上的類比。比如我們的GDP增速這兩年都達到了6.5%以上，前些年更是達到了8%以上，但是美國的GDP增長可能只有1% 、2%左右。雖然GDP增速好像是我們比美國增長的好，但是我們企業的盈利狀況和美國的相差很遠，這是為什麼呢？因為GDP是一個收入的概念而不是利潤的概念。你建一座橋修一條路，GDP就增長了，但是並不一定產生效益。我國GDP可以說大部分是鋼筋、水泥推起來的，是投資拉動的一種增長模式。在出口方面，我們主要做代工，我們的利潤率是非常低的。美國的企業生產基本都放在海外，銷售也大部分在海外。他們只做設計，所以他們的GDP雖然只增長一兩個點，但利潤非常豐厚，美國經濟增長的效益比我們高很多倍。舉個簡單例子，比如說iphone手機生產組裝都是在中國，比如富士康。一部手機的成本大概900塊錢，中國企業組裝好以後，以1000塊錢的價格賣給了美國苹果公司，相當於賺了100多塊的加工費。美國反過來賣給中國消費者就是6000多。所以生產一部苹果手機看似我們這個GDP非常大，但是利潤非常少，只是賺了一點辛苦費，而苹果公司賺了大部分利潤。這是一個簡單的例子，其他一些出口產品也類似，這就是為什麼我們GDP比美國高，但經濟效益比美國差的主要原因。中國的經濟結構還是以重工業為主，所以我們GDP利潤率比較低，我們的GDP從8%以上降到了6.5%左右，雖然好像下降不多，但是很多企業都已經感受到這種巨大的壓力，已經出現大量的行業虧損，甚至有一些企業已經破產。這就是因為我們的利潤率很低，一旦出現一兩個點的下降，可能把整個利潤吃掉，現在企業經濟狀況比較差也是這個原因。所以，我們必須轉型，實現產業結構的調整，提高企業的產品利潤率，這樣才有可持續發展。

工業增加值數據是每個月都有的，統計局會公布，發電量也是每個月的數據，發電量相對於工業增加值是一個更加客觀的指標，因為工業增加值是人為統計的，可能存在水分，發電量是客觀的數據沒有辦法更改，所以發電量能更好的反應工業企業的生產情況，其他的客觀數據，比如鐵路運輸量也是觀察宏觀經濟的重要指標。

還有一個大家比較關注的指標是能夠提前反應經濟變化的指標-PMI（采購經理人指數），各個企業負責采購的經理會對未來的經營生產狀況進行預測，同時根據訂單情況進行原材料的采購，所以他們對未來的預期和采購量就能夠反應未來三個月左右經濟增長情況，PMI是一個提前的指標，可以讓我們預知未來兩到三個月的經濟情況。另外，PMI是一個環比數據，是和上個月相比。如果PMI高於50，表示相較於上個月采購量有所提高，經濟處於擴張期。反過來，PMI低於50的時候表示，這個月比上個月減少了采購量，經濟處於收縮期。3月份我國的PMI重新回到了50以上，說明未來2到3個月經濟有回暖的跡象，但回暖的力度是有限的。現在公布的PMI數據有兩個，一個是中采PMI，這個數據采用的大企業的樣本比較多，所以反應大企業的經營狀況。另一個是匯豐PMI，這個數據采用的中小企業的樣本比較多，所以匯豐PMI的變化更多的反應中小企業的經營狀況。

第二類數據是貨幣的數據，最常用是M1、M2、新增貸款、全社會融資余額等。這些數據反應經濟中貨幣的發行量以及貸款量。M0是指經濟中現金量，M1現金加活期存款，M2在M1的基礎上增加了定期存款。M2是應用最廣泛的指標，那麼M2多少是合理的？這里也有個參考指標，就是M2和GDP的比值，M2代表央行發行的貨幣量，GDP代表經濟需要的貨幣量。當比值為1時表明經濟需要的貨幣量剛好滿足，這是比較正常的貨幣發行量。如果比值小於1可能會導致通貨緊縮，大於1可能說明貨幣有超發的嫌疑。美國等發達國家M2與GDP的比值基本控制為1左右。我國的M2現在大概是140萬億，GDP大概是60多萬億，即M2與GDP的比值超過了2倍，我國的GDP不到美國的一半，但我國的M2超過了美國的M2，這說明我國的貨幣存在超發的問題。因為貨幣超發，可能引起通脹，物價上漲，過去十年中國的樓價大幅上升，上海北京深圳這些一線城市樓價上漲了10倍，盡管樓價上漲有多種因素，但貨幣超發是重要原因。當然我們也不能簡單拿中國的M2與美國的M2相比，畢竟兩國的經濟結構不同，貨幣構成不同。美國人的大量資產都是在股票和基金上，我國居民財富大部分是存款。而且美國衍生品市場比較發達，而我國貨幣流通速度比較低。而M1的走勢與股市走勢更加相關，從過去這些年看，M1上升股市是上漲的行情，M1下降股市往往是下跌的，說明股市的趨勢與資金鏈有很大的關系。

第三類數據是進出口數據，進出口增長的快慢反應中國產品的競爭力以及海外經濟的復蘇情況。我國加入WTO之後，中國的出口的增長突飛猛進，一度出口增速達到40%以上，出口對GDP的貢獻也達到了40%，但近幾年由於中國低端產品出口達到飽和，全球經濟出現增速下降，我國出口出現嚴重下滑，甚至出現負增長，現在進出口對經濟的貢獻在下降。所以需要轉向內需，消費在去年對GDP的貢獻達到了50%。

除了看宏觀經濟之外，在A股做策略還要看政策。很多人說中國的股市還是政策市，政策對於股市影響還是很大的，所以要密切關注國家政策的變化。這幾年政策對股市的影響十分明顯，特別是去年這一輪特大牛市，可以說國家從政策上的支持和金融創新特別是兩融業務的放開，以及加槓杆工具的推動，對去年的牛市起到了推波助瀾的作用，可以說政策支持是市場走牛重要的因素。到去年5月份之後，股市出現了瘋狂的情況，很多人都加槓杆來炒股，可以說泡沫越來越大。在去年5月份前海開源基金發布公告，限制前海基金買創業板，明確指出創業板泡沫太大。6月初前海開源投決會強制要求旗下基金倉位控制在10%以內，來規避市場泡沫破滅的風險。國家明顯意識到泡沫過大一旦破滅會有很大的殺傷力，對社會財富有很大的影響，所以從5月份之後，政策面對股市就開始降溫。比如查兩融、查配資，多次提示風險，可以說股市的見頂、泡沫破滅和政策方面密切相關。在春節之後，前海開源基金全面空翻多，空置了9個月的倉位一次加滿，一個很重要的理由就是我們發現政策對股市的支持越來越大，春節之後可以說政策利好不斷。比如，引導外部資金入市，明確表示推遲注冊制實施，在十三五規劃又刪除了戰略新興板，市場上最擔心的股市擴容問題得到了解決。從5月1日開始，中國社保基金條例正式開始實施，下半年將會有上千億的養老金入市，有人測算可能會有2000億到3000億的養老金入市，這對股市的支持作用還是十分大的。周行長在國際會議上表示，中國政府有強烈的意願發展比較繁榮的股權市場，對股市也明確的支持，可以說政策的支持是股市上重要的契機，所以要密切關注政策的變化，要根據政策變化來預測市場演變的走勢。

第三方面就是研究市場的資金鏈和投資者情緒，這些沒有現成的模式，市場見底和見頂往往有比較明確的特征，我把這些特征總結為3個指標。一個是基金的成交量和首發規模，第二個是市場的成交量，第三個是滬深300估值水平。最典型的是在春節前後A股的底部特征已經非常明顯，當時基金發售非常困難，基金銷售接近冰點；第二市場成交量降到了4000以下，接近了低量，第三是滬深300的估值達到了歷史的底部。所以當時我們判斷，春節前2638點可能是中長期的底部，市場見底的希望非常明顯，反過來在市場頂部時候這三個特征也非常明顯，比如去年5月份市場進入一種瘋狂的狀態，基金銷量一天動輒就有上百億甚至有的基金一天就發行了300億。第二個特征成交量持續放大，去年5月每天成交量動輒2萬億，最高達到2萬2000多億，相當於市場換手率達到了5%左右，這是非常可怕的換手率。三是市場的估值非常高，泡沫嚴重，無論是創業板還是主板估值都很高。我們判斷市場底部和頂部，從這三個指標看比較明確。

值得注意的是，投資者自己感覺的風險與市場的情況往往是相反的，比方說市場火爆的時候，投資者覺得投資股票風險小，周圍炒股的人都在賺錢，其實隨着市場上漲風險越來越大。當市場低迷的時候，比如在春節前後，很多投資認為炒股風險太大，周圍人都在虧錢，其實這個時候市場已經見底了，真實風險較小。所以我認為市場的真實風險與投資者的感受往往相反。

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