貨幣政策偏緊使曲線平坦化

今年債市出現收益率平坦化上行走勢，市場關注焦點主要在收益率的方向上，而對期限利差的縮窄卻鮮有解釋。筆者通過對期限結構進行分析，認為中性偏緊的貨幣政策是期限利差縮窄的重要原因。

歷史數據顯示，10年與1年期國債的期限利差均值為140bp，最高值達到290bp，而目前僅為43bp；5年和1年國債的期限利差均值為72bp，最高值為165bp，而目前為25bp，利差均處於歷史較低水平。從走勢看，收益率曲線呈現繼續平坦化的情況。

從利率期限結構看，長期利率等於短期利率加上流動性溢價和風險溢價。目前我國信用環境較為復雜，信用風險溢價並未得到充分反映，期限利差主要反映的是流動性溢價，因此資金面和貨幣政策是影響期限利差的核心因素。

經驗數據表明，貨幣政策松緊與期限利差寬窄呈現負相關性。一方面，貨幣政策趨緊的階段一般是經濟增長過熱、物價高企的階段，債券長端收益率處於高位上行走勢；另一方面，資金面的緊張導致短端收益率抬升迅速，同時也限制了機構債券的設定需求。因為短端收益率上行速度往往快於長期利率，所以曲線易出現平坦化，歷史走勢也基本符合這一判斷。

2002年至今，我國貨幣政策經歷了五次明顯轉向。其中，2003年至2008年9月處於緊縮周期，10年與1年國債的期限利差一路下行，最低至21bp；2008年10月至2009年是明顯的放松周期，期限利差快速上行230bp，一年期法定利率最低至2.25%；2010年至2011年7月處於緊縮周期，期限利差一路下行，最低至9bp；2011年12月至2012年7月處於放松周期，但該區間與之前不同的是利率市場化進程明顯加快，存款利率上浮1.1倍，市場利率中樞有所抬升，導致期限利差並未遵循歷史規律，呈下降走勢；2013年開始，債券的期限利差進一步收窄，期間央行雖未動用法定利率，但通過在公開市場“鎖長放短”操作，實際向市場傳遞中性偏緊的預期，資金利率高位運行使得期限利差下行趨勢明顯，這一階段，回購利率與期限利差的負相關性明顯。

從以上分析可以看出，在利率市場化背景下，央行公開市場操作成為貨幣政策重要的觀察指標，近期偏緊的政策預期是期限利差逐步縮窄的重要原因。

目前曲線處於熊市變平階段，未來曲線走勢主要有三種：牛市增陡、牛市變平和熊市增陡。未來取向的主要判斷依據是貨幣政策和經濟基本面的走勢。牛市增陡需要兩個條件，貨幣政策放松和基本面走弱；牛市變平需要貨幣政策不緊而基本面走弱；熊市增陡則表現為貨幣政策維持中性而基本面走強。

最近一周在市場做多情緒的帶動下，收益率曲線出現難得的牛市變平的行情，但在經濟去杠桿和CPI緩慢上行的大背景下，央行后期或將維持中性偏緊的貨幣政策，主要通過公開市場操作來維持市場資金利率水平的穩定。雖然實際利率水平上升給實體經濟帶來較大的風險，但經濟整體將保持平穩運行，改革措施出臺、海外經濟復甦等為經濟中長期增長打下基礎。因此，期限利差或將維持低位，債券收益率曲線平坦化短期難以改變。