銀行行業：優先股推出漸近 有助銀行估值提升

　　11月30日下午，國務院發布關於開展優先股試點的指導意見。開展優先股試點，有利於進一步深化企業股份制改革，為發行人提供靈活的直接融資工具，優化企業財務結構，推動企業兼並重組；有利於豐富證券品種，為投資者提供多元化的投資渠道，提高直接融資比重，促進資本市場穩定發展。為穩妥有序開展優先股試點，現提出指導意見，包括優先股股東的權力與義務、發行與交易、組織管理與配套政策。

　　評論：

　　優先股試點如期推出，銀行或率先試點，助力銀行解除一級資本約束。當前行業整體ROE水平20%，利潤增速在10%以上，足以覆蓋優先股5-10%的發行成本，且一級資本補充需求較為急迫。同時《指導意見》規定公司已發行的優先股不得超過公司普通股股份總數的百分之五十，且籌資金額不得超過發行前凈資產的百分之五十，已回購、轉換的優先股不納入計算，上市銀行完全符合（見表1）。我們預計優先股制度將率先在銀行試行。我國上市銀行一級資本缺口2652億，其中核心一級資本缺口463億，其他一級資本缺口2163億。優先股的發行，將填補銀行其他一級資本缺口，緩解銀行股的二級市場再融資壓力，有助於估值提升。

　　經營平穩假設下，優先股發行對業績增厚較小，其分紅對普通股東稀釋不大。我國商業銀行同時面臨風險約束、貸存比限制和貸款額度管控，在資產結構相對穩定下，總資產規模面臨硬約束。這決定資本補充更多滿足監管要求，對銀行規模擴張、杠桿提升貢獻有限，因而優先股對業績提升作用也較小。在上市銀行經營平穩假設下，若我國銀行優先股票面利率8%-10%，則普通股股東實際獲得的分紅僅減少約1%。分紅稀釋不會構成優先股發行阻礙，但《指導意見》關於表決權恢復的條款“公司累計3個會計年度或連續2個會計年度未按約定支付優先股股息的，優先股股東有權出席股東大會，每股優先股股份享有公司章程規定的表決權。”可能會成為發行隱憂。

　　短期看，風險因素釋放充分，優先股試點預期兌現，維持行業看好。⑴雖有年底吸存、額度緊張等不利因素，但在外匯占款持續流入、財政存款年底下發的背景下，總體流動性將不會構成銀行股上漲的制約因素。⑵經過8號文、錢荒、不良暴露等風險因素釋放后，銀行通過自身資產負債和盈利結構調整，仍保持穩健經營，銀行股估值已處於歷史底部，13/14年PB降至0.95/0.84，下行風險很小。⑶按當前股價，14年銀行股整體股息率5%，大行高達近7%，確定性收益顯著。⑷同時即將推出的優先股試點有助催化行情。從單家銀行看，農行、浦發的優先股補充壓力最大，預計規模分別為861億、268億，將最受益優先股制度。

　　受益於優先股試點，建議設定農行、浦發；綜合考慮業績、經營轉型和估值，建議設定平安、華夏和興業。