貨幣政策微調 “調結構”成未來“政策重點”

11月以來的公開市場操作，清晰地顯現了央行的最新貨幣政策意圖：

一方面，過了月末或季末時點這一關，一旦資金緊張情緒緩解，放水動作立即停止。比如，11月7日和14日，央行間歇式停止公開市場操作；另一方面，通過較高的資金價格，傳導了流動性收緊的信號。比如，11月5日、12日、19日、26日的7天期逆回購中標利率，與10月29日月末資金緊張時的價格保持一致。最值得市場關注的是，即便在月末，上周的流動性實際上依然是抽離的：上周二（26日），央行進行了320億元7天期逆回購操作，中標利率持平於4.1%；上周四（28日），開展了190億元14天期逆回購，中標利率持平於4.3%。雖然央行在上周未對到期的10億元央票進行續作，一周公開市場累計凈投放170億元，若將500億元到期國庫現金定存考慮在內，則上周實際抽離資金330億元。

這一切讓市場機構感到了中國經濟重歸“去杠桿”之途的陣陣寒意。

央行貨幣政策的微妙變化，並不令市場機構意外：

一方面，從外匯占款看，美國QE延緩退出、人民幣持續升值以及海外“熱錢”對中國改革紅利的期待，使得國內流動性重新寬裕，9月外匯流入量增加，央行新增外匯占款大增2682.05億元；10月末金融機構外匯占款更是驟增至4416.02億元，大大超出市場預期。外部流動性的極大改善，使銀行間總量流動性維持寬鬆狀態，也使央行有必要回收多余流動性。

另一方面，10月CPI繼續攀升，達3.2%，比上月漲幅擴大0.1個百分點，並創下8個月來的新高，表明通脹仍處上升周期，通脹風險值得警惕。正如李克強總理不久前在中國工會第十六次全國代表大會上所作經濟形勢報告中強調的，“就貨幣來說，我們的廣義貨幣供應量M2的余額3月末超過了100萬億元，已經是GDP的兩倍了。換句話說，就是"池子"里的貨幣已經很多了，再多發票子就有可能導致通貨膨脹。大家都知道，惡性通貨膨脹，不僅干擾或者說破壞市場，而且會給人民生活帶來巨大的副作用和壓力，甚至造成人心惶惶。”如果通脹進一步上升，未來不排除央行重啟正回購操作，以防范流動性泛濫的可能。

更重要的收緊因素則是，10月官方制造業采購經理人指數(PMI)升至51.4%，而9月份為51.1%，該指數已連續4個月回升，並創下18個月來新高；與此同時，10月非制造業PMI也升至14個月新高的56.3%；工業增加值同比增長10.3%，外貿出口同比增長5.6%，中國經濟復甦勢頭進一步鞏固。經濟的“軟著陸”、溫和復甦勢頭的延續，都為央行將貨幣政策從“保持經濟合理增長速度”轉向經濟“轉型升級”創造了條件，騰出了空間。

眾所周知，6月以來，隨著中央推出包括棚戶區改造、城市基礎設施建設等在內的一系列“微刺激”舉措，貨幣政策悄然偏向穩增長，以至8、9月的社會融資規模和貨幣信貸都出現了顯著增長。在貨幣政策配合下，7月以來，經濟指標持續轉暖，經濟向好勢頭基本確立。

如今，全年經濟增長大局已定。從“穩增長”轉向“調結構、促轉型”，就成了貨幣政策的當務之急。這一點，央行在《三季度貨幣政策執行報告》中已有明確表示，“調結構”是未來的“政策重點”。央行表示，由於經濟增長潛力仍在、結構改革釋放經濟活力、宏觀調控政策有效，中國經濟在“未來一段時間將保持平穩向好、穩中有進的態勢”，這表明，貨幣政策在“保增長”上的權重將有所降低。而當前收緊流動性，正表明了央行力推經濟“去桿杠”、加速經濟轉型升級的意圖。

如果說，央行在第三季度主要是以凍結長期流動性、提供短期流動性的方式來維護貨幣市場穩定的話，那么，第四季度央行可能會在“鎖長”的同時，控制短期流動性的公開投放，個別機構的資金短缺將通過非公開市場操作的SLO（短期流動性調節工具）或SLF（常備借貸便利）工具來解決，以此敦促機構控制自身杠桿，加強流動性管理。11月央行將7天期中標利率定為4.10%，與資金最緊張的10月29日7天期逆回購中標利率持平，意圖或許正在於此。

當前，要推動經濟結構調整，實現經濟轉型升級，就必須降低投資對經濟增長的貢獻度。實現這個目標，經濟“去杠桿”必不可少。從《三季度貨幣政策執行報告》所公布的常備借貸便利余額數據看，截至9月末，中央銀行常備借貸便利余額為3860億元，而此前6、7、8三個月的常備借貸便利余額分別為4160億元、3960億元和4100億元。9月常備借貸便利余額較6月末下降300億元，與此同時，10月人民幣貸款僅增加5061億元，同比多增7億元，新增貸款步伐大幅放緩。同樣值得注意的是，將10月份金融機構外匯占款和財政性存款增加額進行沖抵后發現，當月流動性實際流出了1867.76億元。加上10月央行通過公開市場實現資金凈回籠897億元。這意味著，10月份共有2764.76億元的流動性被從市場上抽走。一切都顯示中國經濟“去杠桿”已悄然啟動。

總體看，央行今後貨幣政策的立足點將是“把握好穩增長、調結構、促改革、防風險的平衡點，重點是創造一個穩定的貨幣金融環境，促使市場主體形成合理和穩定的預期，推動結構調整和轉型升級”。這也意味著，雖然國際經濟金融形勢不確定性增強，各種影響流動性的因素波動較大，但中國經濟進入一個較長期的降杠桿和去產能的過程，已無懸念。