救急難救窮 資金緊張症結未解

繼25日開展2670億元中期借貸便利（MLF）操作後，央行於26日開展了1400億元7天逆回購操作，因逆回購投放與到期規模此消彼長，當日公開市場操作實現凈投放500億元，雖較前幾日大幅縮水，但仍保持了對金融機構的短期流動性支持。26日，短期貨幣市場利率出現止漲回落的勢頭，資金面明顯好於前幾日。

業內人士認為，央行以中期流動性投放替換頻繁的大額逆回購交易，有望改善市場流動性預期，提升資金面的穩定性。伴隨着央行持續凈投放的累積效應顯現，加上MLF到期及繳稅影響基本消退，階段性的流動性緊張可能已步入尾聲，然而大額逆回購到期、節假日因素、營改增實施、債券市場波動等因素預計將延緩流動性回暖進度並限制資金價格回落空間。從更長時間來看，市場流動性預期已悄然出現變化，預防性資金需求回升與金融機構超儲率中性偏低的矛盾，決定了未來流動性可能仍難免階段性波動，5月繳稅、6月季末考核則可能成為下一次流動性波瀾的誘因。

MLF為逆回購“減負”

央行於26日開展了1400億元7天期逆回購操作，中標利率繼續持穩於2.25%，交易量亦如預期的較前幾次操作縮水。同時，26日，到期逆回購規模從上一日的300億元增至900億元。在逆回購投放與到期規模此消彼長的情況下，當日央行公開市場操作實現資金凈投放500億元，較上一日減少1000億元，並創下最近5個交易日的最低。

市場人士指出，在央行再次開展MLF操作，以此延長投放資金的時效之後，繼續滾動投放大額短期流動性的壓力有所減輕，因此逆回購操作減量在意料之中。

央行於25日晚披露，當日對18家金融機構開展了MLF操作共2670億元，其中3個月1010億元、6個月1660億元，利率與上期持平，分別為2.75%、2.85%。

市場人士認為，央行此舉有為逆回購交易“減負”的意味。因上周央行連續開展大額7天逆回購操作，本周逆回購到期量將升至二季度以來最高。數據顯示，上周（4月18日至4月22日）央行共開展8700億元逆回購操作，全部為7天期，因此全部將在本周（4月23日至5月1日）到期，到期量將主要集中在27日至29日，分別為2500億元、2600億元和2400億元。

交易員表示，在月底、小長假前夕且資金面本就偏緊的時點上，持續的大額逆回購到期亟需沖銷，央行的選擇無非兩個，要麼通過繼續開展大額逆回購操作，將資金到期回籠的時點後延，要麼通過其他的流動性投放工具予以對沖，例如MLF乃至降准等。

資金面有所好轉

業內人士指出，因投放的流動性時效更長，MLF操作在彌補流動性供給缺口、穩定流動性預期，從而平抑流動性波動方面的效果往往比逆回購要強。伴隨着央行持續凈投放的累積效應顯現，加上MLF到期及繳稅影響基本消退，階段性的流動性緊張可能已步入尾聲。

4月以來，央行已先後三次開展MLF操作，此前的13日和18日，央行分別開展MLF操作2855億元、1625億元，期限包括91天和182天，利率水平保持穩定。在與月內5510億元MLF到期回籠量軋差後，4月央行通過MLF操作實現資金投放1640億元。在公開市場操作方面，截至4月26日，4月以來央行已累計開展7天逆回購操作16400億元，剔除8550億元到期回籠量之後，仍實現資金投放7850億元。也即，4月至今，央行累計凈投放資金接近9490億元。而面對後半周大額逆回購集中到期，央行不可能無動於衷，公開市場操作保持適量的短期流動性投放仍是大概率事件，假設央行每日開展1000億元逆回購操作，4月份央行通過“逆回購+MLF”仍有望凈投放資金5000億元左右。交易員認為，在資金總量得到充實，並且MLF到期沖擊及月度繳稅均告一段落的情況下，資金面持續偏緊張的狀況或現轉機。

從貨幣市場利率走勢上看，短端利率在連續上漲多日後終於出現了止升回落的跡象。Shibor方面，26日，隔夜Shibor跌0.9bp至2.036%，7天Shibor跌0.1bp至2.341%，是過去8個交易日首次出現下跌。回購交易方面，昨日銀行間質押式回購（存款類機構間行情）隔夜利率下行近6bp至2.01%，7天利率跌近10bp至2.34%。

據市場人士反映，昨日短期資金供給增多，資金面較前幾日好了很多。“MLF操作還是很給力的，另外，之前有消息稱本月繳稅延長至25日結束，可能跟繳稅結束也有關系。”一位股份行交易員稱。但這位交易員同時表示，月末前仍有大量逆回購到期，適逢“五·一”小長假，短期資金面回暖的勢頭仍有賴於央行的呵護。

幡動 心也動

分析人士認為，大額逆回購到期、節假日因素、營改增實施、債券市場波動等因素可能會延緩流動性回暖進度並限制資金價格回落空間。進一步看，引發流動性頻繁波動的症結並沒有解決，這也為後續流動性再生事端埋下伏筆。

此次流動性緊張持續時間較長，即便央行大幅提高逆回購交易量，上周市場資金面仍持續偏緊，突出暴露了資金面的脆弱性。再往前看，去年底、今年1月中旬、2月春節前、2月下旬、3月中旬、3月底，資金面已多次出現短時緊張。市場參與者明顯感受到，自去年底以來，流動性的穩定性下降，一些季節性或事件性因素對流動性的影響在加大。例如，在去年多數時候，繳稅就幾乎沒有引起過流動性的較大波動。

分析認為，持續的外匯占款凈減少，以及派生存款多增導致的超儲消耗，使得金融機構超儲率降至中性偏低水平，低超儲率削弱了銀行體系流動性的抗沖擊能力，流動性穩定性因而下降。面對流動性先天不足的情況，央行的貨幣政策操作就成為影響流動性狀況及市場預期的關鍵變量。無獨有偶，去年底以來，央行貨幣政策操作策略悄然生變，市場對貨幣政策的預期也相應發生變化，這或許能解釋一段時間以來流動性頻繁出現波動的現象。

自去年底以來，央行貨幣政策操作更趨審慎。典型表現在，降准周期拉長，央行更加倚重“逆回購+MLF”來彌補流動性供給缺口，但央行投放的中短期流動性與外匯占款減少形成的長期流動性供給缺口有期限錯配，難以形成穩定的流動性預期。

市場人士指出，去槓杆的政策導向、部分資產出現大幅漲價以及經濟邊際回暖、通脹預期再起，擠壓了貨幣政策寬松的空間，央行貨幣政策操作正從大刀闊斧式放松回歸相機抉擇、靈活微調與定向調控的路徑。市場對貨幣政策的樂觀預期降溫，對流動性的預期也不再那麼樂觀。

需要指出的是，市場情緒因素雖不可測但很重要。例如，去年超儲率有時甚至低於2%，但流動性仍持續寬松，可能就因為市場對流動性預期很樂觀，機構為提升資金使用收益，盡量減少了備付資金，大機構願意出借更多的錢，而一旦流動性預期生變，為應對潛在的流動性風險，不光大機構出錢減少、中小機構借錢也可能增多，導致保持流動性平穩所需的備付金規模將提高。

應該說，近一段時間流動性頻繁出現緊張，既是流動性總量不足的反應，也是政策及預期趨謹慎的結果。往後看，預防性資金需求回升與金融機構超儲率中性偏低的矛盾，決定了未來流動性可能仍難免階段性波動，5月份的繳稅、6月末的季度考核將是資金面需面對的兩道坎。 

觀點鏈接

中金公司：多因素致資金面偏緊

導致近期資金面偏緊的主要因素有：降准預期落空，貨幣政策轉向謹慎；信用風險以及提前償還等事件引發保險/基金的連環贖回，對流動性較好的資產形成沖擊，也影響資金面；5月1日營改增即將落地，按照目前的規定，對買入返售（包括回購）征收增值稅且無進項稅可以抵扣，如無補充說明，營改增或將增加回購資金成本並加大摩擦，進一步引發市場尤其是槓杆型機構的擔憂。

國金證券：資金面預期悄然改變

上周公開市場操作凈投放6800億元，看似穩定了市場，但是短錢的投放不利市場對於資金面的預期。資金投放方式上，從去年頻繁降准投放長錢，到如今MLF也成“奢望”，只能拿着過一天算一天的逆回購度日，資金面預期逐步惡化已是必然。

中投證券：營改增或降低流動性

由於新的增值稅制對包括回購交易收入、金融商品交易收入的進項稅實際抵扣操作言之不詳，可能會在正式實施之後降低貨幣市場和現券市場的流動性，特別是會影響現券交易戶的活躍度，這有可能是利率市場的“黑天鵝”。不過，作為一般納稅人的銀行類金融機構仍可以通過委外的方式，將資金交於公募基金等無須繳納增值稅的金融機構進行投資以避稅，現券市場短暫沖擊後或歸於平靜。但對回購市場而言，作為資金融出的主力機構，銀行無論如何是無法將資金大規模進行委托管理的，貨幣市場流動性值得重點關注。

華創證券：資金面的波動恐將持續

5月將再次面臨繳稅因素，6月則面臨二季度末MPA考核等因素，資金面恐怕仍無法保持風平浪靜；本周則需要關注公開市場8700億元逆回購到期，一旦央行沒有及時對沖，資金面可能會出現更大波瀾；即使央行采用貨幣政策工具進行了對沖，也只能起到補水效果，只能抑制資金利率上行，無法帶動資金利率下行，對債券利率也就難以起到利多作用。（張勤峰 整理）