荀玉根:開年就任性因為門口堆了5萬億

——2015年規則之資金入市詳解（2）

引言：2015年第一個交易日市場大漲，上證綜指漲116點漲幅3.6%，兩油漲停、煤炭股幾乎集體漲停。雖然漲幅居前的行業14年12月表現落后，有補漲和輪漲之意，但市場的“任性”，背后仍有一股力量支撐。本文繼《旭日東升——2015年a股投資規則-20141130》、《萬億成交新時代——15年規則之資金入市詳解（1）-20141205》，再次詳解市場到底多有錢。龐大的入市資金，我們可以稱為門口的野蠻人。

1、“野蠻人”之一：專業機構投資者設定轉向

保險、社保增量資金超過5000億。目前保險資產運用余額約9萬億，權益投資比例約為8%-10%（剔除基金投資中的非股票基金），而保險資金權益投資上限可達30%。隨著股票市場走強，保險資金設定權益資產比例將顯著提升；2007年在險資權益投資比例不設限的情況下曾達27%，2009年也接近20%。假設15年險資設定權益資產比例升至15%，將帶來約5000億的新增資金。此外，13年末社保資金規模達到1.24萬億，較12年末增長0.13萬億，其中由社保基金直接投資資產6698億，占比54％，股票投資占直接投資資產比例為6.88%，而2007年曾達12.1%。假設2015年，股票投資占比提升至10%，則將帶來400億新增資金入市。

基金、券商和信托增量資金有望達4000億。目前公募股票及混合型基金總規模為1.86萬億，測算倉位約為82.9%，處於歷史較高水平，提升空間有限，假設15年倉位提升至85%，約帶來350億增量資金。截止14年中，券商自營規模約為8500億，根據公布數據的28家券商推算權益投資占比約為30%，若2015年券商自營權益投在占比升至40%，則可帶來約850億增量資金。信托資產余額接近13萬億，目前投向股市及基金的比重僅為4%，假設15年信托資金入市比例提升至6%，將帶來約2600億新增資金。三項合計，預計將為股市帶來近4000億增量資金。

商業銀行私人銀行部增量資金約3000億。私人銀行負責管理高凈值客戶資產，與一般個人理財不同的是私人銀行管理資產可以直接投資股市。根據2014年中報，十家上市銀行披露私人銀行資產規模，共計約3.8萬億，較年初增長22%；此十家銀行總資產規模約為80萬億，占銀行業總資產的49%，因此我們預計全行業私人銀行總規模約6-7萬億。假設14年末私人銀行資產總規模6萬億，15年私人銀行資產增速為30%，按照15%的比例投入股市，則帶來增量資金接近3000億。

2、“野蠻人”之二：其他資金搬家入市

15年將有2.2萬億理財資金進入股市。截止今年6月，銀行理財產品規模已經達到12.65萬億，預計14年底達16萬億，在利率市場化完成之前，預計理財每年還將增長6-8萬億。由於8號文及127號文的公布，理財投資非標資產比例被限制在35%以內，理財資金開始轉向固收市場。但債券供給無法滿足理財需求，目前國內債券存量規模約35.6萬億，2014年新增約5.66萬億。但收益較高的信用債占比僅有25%，每年增量只有不到1.5萬億。因此，在理財消滅高收益債券后自然開始向股市轉移。而由於理財產品的投向限制和類存款的產品屬性，目前理財產品進入股市主要是通過投資結構化私募產品或定增基金的優先級來實現。根據銀監會統計，14年年中，理財產品投資權益資產規模約為8200億，考慮其中包含優先股和非上市公司股權，實際進入股市資金應在5000億以內，不到存量理財資金的4%。目前存量理財規模約16萬億，如果股票設定比例由4%升至10%，將帶來約1萬億資金；此外，假設明年理財增長6萬億，扣除30%的非標資產以及約3萬億的債券和貨幣投資，增量理財資金中約有1.2萬億有望流入股市；兩項合計，15年理財進入股市總量有望達到2.2萬億。

居民儲蓄搬家，預計1萬億將進入股市。根據歷史統計，居民儲蓄增速與m2增速大致相同。但在06-07年以及09年牛市中，居民儲蓄增速都遠小於m2增速，反映牛市中居民儲蓄向股市搬家的現象。在震盪市中，m2與居民儲蓄增速之差一般在三個百分點以內，而07和09年牛市中其均值達到6%-9%，高點超過15%，說明在牛市鼎盛時期，股市可以分流3%以上儲蓄存款。我們參考m2增速，假設15年儲蓄存款自然增長率為13%，股市對儲蓄存款分流導致比例為2%（由於牛市效應，儲蓄存款增速從13%降至11%，差額資金流入股市），則預計約有1萬億儲蓄存款流入股市。

杠桿交易增量資金將在5000億以上。目前市場融資余額約1萬億，根據證券業協會數據，14年中期券商凈資本規模5676億，占凈資產比例為70%；杠桿率不到3倍。目前融資融券約占券商總資產的30%，假設15年券商凈資產9000億、6倍杠桿、融資融券占總資產比例35%測算，可達到的兩融上限為1.9萬億。保守估計15年融資融券規模將超過1.5萬億，帶來5000億增量資金。

海外資金登陸約2500億。滬港通正式開啟以及人民幣國際化的加速推進，將吸引更多境外資金流入a股市場。盡管目前由於匯率折算和操作流程上的原因，滬港通的使用率還有待提高，但隨著相關業務的進一步完善，更多海外資金將通過滬港通流入到a股市場，而截止14年末，滬股通可用余額為2257億。此外，13年末跟蹤msci新興市場指數相關基金總規模達到3960億美元，如果a股納入msci，按照13.6%的權重，初期以10%的折算因子測算，短期將帶來340億人民幣資金入市。

3、迎接股權投融資大時代

資金供給：15年增量資金約5萬億，迎接股權時代。我們預計2015年新增入市資金約5萬億，包括機構投資者存量資金設定轉向約1.2萬億，來自銀行、券商、海外等增量資金約3.9萬億；目前a股自由流通市值約14萬億，增量資金大規模入市將助推市場持續上漲。而從更長期來看，目前國內股票占家庭資產比例僅為3%，是美國的十分之一，隨著利率市場化、直接融資代替間接融資以及房地產行業進入拐點，我國將進入股權投資的大時代。

資金需求：預計15年股權融資規模1萬億。從社會融資結構上來看，貸款占比在2010年之前一直在70%以上，但隨著“影子銀行”發展，貸款占比下行至13年的54.8%。此后，隨著“8號文”和“127號文”的頒布，14年信托、委貸等表外融資占比顯著下降，貸款占比有所回升；更重要的變化是直接融資逐漸崛起，預計14年企業債和股票直接融資將分別占社融的15.4%和2.7%，而13年僅為10.4%和1.3%。單看股權融資，ipo14年6月剛剛開閘，15年ipo進度將進一步加快，而且下半年注冊制有可能推出；且股市成交活躍、國企改革與企業轉型並購方興未艾，我們預計15年股權融資規模可以達到1萬億（今年預計為4300億），占社融比例的5%。

日均萬億成交將常見，杠桿交易使行情波動加大。除了增量資金流入，市場活躍度也對成交量有顯著影響。一方面，目前a股賬戶活躍度（交易賬戶/總賬戶）僅為13%左右，雖然較年中6%的水平有顯著上升，但與09年20%的水平仍有顯著差距，隨著市場的不斷走強，人氣提升，更多休眠賬戶將被激活。隨著行情演繹，市場活躍度有望進一步提升，從而推動成交量的放大。詳見《萬億成交新時代——15年規則之資金入市詳解（1）-20141205》。此外，本次牛市與以往不同，隨著融資融券、傘形信托等業務的發展，杠桿交易成為市場交易的主要方式之一。截止12月31日，融資余額達10173億，而 6月末才4035億。此外，傘形信托通過銀行理財配資等提升交易杠桿的方式發展迅猛，此類杠桿資金推算在萬億以上。杠桿交易的運用使得市場更敏感，生怕踏空或被套，利好預期下恐慌性大漲，利空預期下恐慌性殺跌。05-07年、08年底-09年兩 輪牛市中上證綜指單日振幅5%以上共30次，占比5%，而本次11月21日降息后市場加速上漲以來，上證綜指單日振幅5%以上3次，占比12%。詳見《a股為何急漲百點—20141226》。

結論：喜迎羊年。維持周報《喜迎羊年》觀點，春節前宏觀流動性充裕、機構投資者增配股票意愿強、政策熱點多、基本面空窗，提估值的漲勢持續。大金融龍頭不變，尤其是券商保險為代表的非銀金融、即牛市矛，低估值的銀行、政策松的地產均處於風口。南北車合並預示實現中國夢需要制造業升級和走出去，重視創新劍-先進制造。年初政策密集，看好國企改革、環保。

風險提示：宏觀經濟和改革政策等存在不確定性；理財監管政策變動可能對資金入市產生影響；杠桿交易加大市場波動；ipo及再融資規模增長過快將對股市產生負面影響。開年就任性，因為門口堆了5萬億!

——15年規則之資金入市詳解（2）

引言：15年第一個交易日市場大漲，上證綜指漲116點漲幅3.6%，兩油漲停、煤炭股幾乎集體漲停。雖然漲幅居前的行業14年12月表現落后，有補漲和輪漲之意，但市場的“任性”，背后仍有一股力量支撐。本文繼《旭日東升——2015年a股投資規則-20141130》、《萬億成交新時代——15年規則之資金入市詳解（1）-20141205》，再次詳解市場到底多有錢。龐大的入市資金，我們可以稱為門口的野蠻人。

1、“野蠻人”之一：專業機構投資者設定轉向

保險、社保增量資金超過5000億。目前保險資產運用余額約9萬億，權益投資比例約為8%-10%（剔除基金投資中的非股票基金），而保險資金權益投資上限可達30%。隨著股票市場走強，保險資金設定權益資產比例將顯著提升；2007年在險資權益投資比例不設限的情況下曾達27%，2009年也接近20%。假設15年險資設定權益資產比例升至15%，將帶來約5000億的新增資金。此外，13年末社保資金規模達到1.24萬億，較12年末增長0.13萬億，其中由社保基金直接投資資產6698億，占比54％，股票投資占直接投資資產比例為6.88%，而2007年曾達12.1%。假設2015年，股票投資占比提升至10%，則將帶來400億新增資金入市。

基金、券商和信托增量資金有望達4000億。目前公募股票及混合型基金總規模為1.86萬億，測算倉位約為82.9%，處於歷史較高水平，提升空間有限，假設15年倉位提升至85%，約帶來350億增量資金。截止14年中，券商自營規模約為8500億，根據公布數據的28家券商推算權益投資占比約為30%，若2015年券商自營權益投在占比升至40%，則可帶來約850億增量資金。信托資產余額接近13萬億，目前投向股市及基金的比重僅為4%，假設15年信托資金入市比例提升至6%，將帶來約2600億新增資金。三項合計，預計將為股市帶來近4000億增量資金。

商業銀行私人銀行部增量資金約3000億。私人銀行負責管理高凈值客戶資產，與一般個人理財不同的是私人銀行管理資產可以直接投資股市。根據2014年中報，十家上市銀行披露私人銀行資產規模，共計約3.8萬億，較年初增長22%；此十家銀行總資產規模約為80萬億，占銀行業總資產的49%，因此我們預計全行業私人銀行總規模約6-7萬億。假設14年末私人銀行資產總規模6萬億，15年私人銀行資產增速為30%，按照15%的比例投入股市，則帶來增量資金接近3000億。

2、“野蠻人”之二：其他資金搬家入市

15年將有2.2萬億理財資金進入股市。截止今年6月，銀行理財產品規模已經達到12.65萬億，預計14年底達16萬億，在利率市場化完成之前，預計理財每年還將增長6-8萬億。由於8號文及127號文的公布，理財投資非標資產比例被限制在35%以內，理財資金開始轉向固收市場。但債券供給無法滿足理財需求，目前國內債券存量規模約35.6萬億，2014年新增約5.66萬億。但收益較高的信用債占比僅有25%，每年增量只有不到1.5萬億。因此，在理財消滅高收益債券后自然開始向股市轉移。而由於理財產品的投向限制和類存款的產品屬性，目前理財產品進入股市主要是通過投資結構化私募產品或定增基金的優先級來實現。根據銀監會統計，14年年中，理財產品投資權益資產規模約為8200億，考慮其中包含優先股和非上市公司股權，實際進入股市資金應在5000億以內，不到存量理財資金的4%。目前存量理財規模約16萬億，如果股票設定比例由4%升至10%，將帶來約1萬億資金；此外，假設明年理財增長6萬億，扣除30%的非標資產以及約3萬億的債券和貨幣投資，增量理財資金中約有1.2萬億有望流入股市；兩項合計，15年理財進入股市總量有望達到2.2萬億。

居民儲蓄搬家，預計1萬億將進入股市。根據歷史統計，居民儲蓄增速與m2增速大致相同。但在06-07年以及09年牛市中，居民儲蓄增速都遠小於m2增速，反映牛市中居民儲蓄向股市搬家的現象。在震盪市中，m2與居民儲蓄增速之差一般在三個百分點以內，而07和09年牛市中其均值達到6%-9%，高點超過15%，說明在牛市鼎盛時期，股市可以分流3%以上儲蓄存款。我們參考m2增速，假設15年儲蓄存款自然增長率為13%，股市對儲蓄存款分流導致比例為2%（由於牛市效應，儲蓄存款增速從13%降至11%，差額資金流入股市），則預計約有1萬億儲蓄存款流入股市。

杠桿交易增量資金將在5000億以上。目前市場融資余額約1萬億，根據證券業協會數據，14年中期券商凈資本規模5676億，占凈資產比例為70%；杠桿率不到3倍。目前融資融券約占券商總資產的30%，假設15年券商凈資產9000億、6倍杠桿、融資融券占總資產比例35%測算，可達到的兩融上限為1.9萬億。保守估計15年融資融券規模將超過1.5萬億，帶來5000億增量資金。

海外資金登陸約2500億。滬港通正式開啟以及人民幣國際化的加速推進，將吸引更多境外資金流入a股市場。盡管目前由於匯率折算和操作流程上的原因，滬港通的使用率還有待提高，但隨著相關業務的進一步完善，更多海外資金將通過滬港通流入到a股市場，而截止14年末，滬股通可用余額為2257億。此外，13年末跟蹤msci新興市場指數相關基金總規模達到3960億美元，如果a股納入msci，按照13.6%的權重，初期以10%的折算因子測算，短期將帶來340億人民幣資金入市。

3、迎接股權投融資大時代

資金供給：15年增量資金約5萬億，迎接股權時代。我們預計2015年新增入市資金約5萬億，包括機構投資者存量資金設定轉向約1.2萬億，來自銀行、券商、海外等增量資金約3.9萬億；目前a股自由流通市值約14萬億，增量資金大規模入市將助推市場持續上漲。而從更長期來看，目前國內股票占家庭資產比例僅為3%，是美國的十分之一，隨著利率市場化、直接融資代替間接融資以及房地產行業進入拐點，我國將進入股權投資的大時代。

資金需求：預計15年股權融資規模1萬億。從社會融資結構上來看，貸款占比在2010年之前一直在70%以上，但隨著“影子銀行”發展，貸款占比下行至13年的54.8%。此后，隨著“8號文”和“127號文”的頒布，14年信托、委貸等表外融資占比顯著下降，貸款占比有所回升；更重要的變化是直接融資逐漸崛起，預計14年企業債和股票直接融資將分別占社融的15.4%和2.7%，而13年僅為10.4%和1.3%。單看股權融資，ipo14年6月剛剛開閘，15年ipo進度將進一步加快，而且下半年注冊制有可能推出；且股市成交活躍、國企改革與企業轉型並購方興未艾，我們預計15年股權融資規模可以達到1萬億（今年預計為4300億），占社融比例的5%。

日均萬億成交將常見，杠桿交易使行情波動加大。除了增量資金流入，市場活躍度也對成交量有顯著影響。一方面，目前a股賬戶活躍度（交易賬戶/總賬戶）僅為13%左右，雖然較年中6%的水平有顯著上升，但與09年20%的水平仍有顯著差距，隨著市場的不斷走強，人氣提升，更多休眠賬戶將被激活。隨著行情演繹，市場活躍度有望進一步提升，從而推動成交量的放大。詳見《萬億成交新時代——15年規則之資金入市詳解（1）-20141205》。此外，本次牛市與以往不同，隨著融資融券、傘形信托等業務的發展，杠桿交易成為市場交易的主要方式之一。截止12月31日，融資余額達10173億，而 6月末才4035億。此外，傘形信托通過銀行理財配資等提升交易杠桿的方式發展迅猛，此類杠桿資金推算在萬億以上。杠桿交易的運用使得市場更敏感，生怕踏空或被套，利好預期下恐慌性大漲，利空預期下恐慌性殺跌。05-07年、08年底-09年兩 輪牛市中上證綜指單日振幅5%以上共30次，占比5%，而本次11月21日降息后市場加速上漲以來，上證綜指單日振幅5%以上3次，占比12%。詳見《a股為何急漲百點—20141226》。

結論：喜迎羊年。維持周報《喜迎羊年》觀點，春節前宏觀流動性充裕、機構投資者增配股票意愿強、政策熱點多、基本面空窗，提估值的漲勢持續。大金融龍頭不變，尤其是券商保險為代表的非銀金融、即牛市矛，低估值的銀行、政策松的地產均處於風口。南北車合並預示實現中國夢需要制造業升級和走出去，重視創新劍-先進制造。年初政策密集，看好國企改革、環保。

風險提示：宏觀經濟和改革政策等存在不確定性；理財監管政策變動可能對資金入市產生影響；杠桿交易加大市場波動；ipo及再融資規模增長過快將對股市產生負面影響。（本文作者荀玉根系海通證券(600837,股吧)首席規則分析師，注冊國際投資分析師（ciia），和訊評論特約研究員）