許維鴻：匯率波動背后的全球資產困局

文|許維鴻，盤古智庫學術委員，中航證券首席經濟學家，來源於中國證券報

2016年開局短短兩個交易星期，人民幣匯率和中國a股價格劇烈波動，國際資產價格諸如原油、黃金、美股等也跟隨劇烈波動。與此同時，全球主要財經媒體都把絕大部分的版面留給了中國。越來越多的國際投資者把中國作為新一輪全球資產價格變化的始作俑者，都在等待中國央行甚至是中國政府的最新政策變化。

這種萬眾矚目的焦點地位，無疑是中國過去三十年改革開放的成果。由於經濟體量巨大，無論是人民幣還是中國的a股，終於成為全球資產設定的核心內容之一。

但是，為了確保經濟的平穩運轉，中國政府對於金融市場的管控依然嚴格，也給國際投機者留下很多跨市場套利、跨貨幣套利的機會。這就是為什么近期人民幣匯率的短期波動，會把香港隔夜離岸同業拆借利率推高到67%，因為背后投機者的金融杠桿離譜地高企。因此，對於手握巨量外匯儲備的中國央行來說，如何應對這種匯率和股市的波動，就變得格外引起關注。

首先，應該把人民幣匯率波動，放在國際資產困局的大背景下去考量。從2014年美國開始退出qe，中國開始金融去杠桿，全球資產管理市場就進入了“垃圾時間”。由於長期的歐美負利率，全球范圍內資本回報率逐漸下降，一旦中美兩大經濟體貨幣政策反轉，資產價格下降的大趨勢就無法動搖。我們中國資產管理行業正在感受到的“資產荒”，國際同行早就提前兩年感受了。

資產荒背后的邏輯，是全球冗余的資本追逐相對稀缺的優質資產。很多政策制定者擔憂由於人民幣貶值壓力造成資本外流，多多少少有些杞人憂天。資本如水，總是流向投資收益相對高的地方。中國未來幾年，巨量的中產階級消費升級帶來的實體經濟投資機會，在全球可謂獨一無二，正是全球資本追逐的目標。退一萬步講，那些因為看到政府主導的過剩產能領域和房地產投資減速而退出中國的資本，也不是長期資本，而是前文講的跨市場、跨貨幣套利者，或者稱之為熱錢。熱錢退出，雖然短期會加大人民幣匯率壓力，長期無疑是利大於弊的。

其次，應該利用全球資產荒困局，力促中國利率市場化。中國經濟的歷次重大改革，很多都是被市場倒逼而成功的。這次熱錢撤離中國，恰恰給了中國貨幣政策轉型難得的時間視窗。眾所周知，過去十年由於國際資本的大量流入，中國被迫進行本幣規模快速擴張大大快於名義gdp增速。曾經高達20%的存款準備金率，就是央行針對資本流入被動調控貨幣供應量的結果，也形成了今天很多市場參與者的邏輯思維慣性。

貨幣供應量被外匯占款增速綁架，大大降低央行利率工具的邊際效應。機構間債券市場戲稱央行為“央媽”，刻畫出央行對市場化流動性調控的某種無奈——機構對公開市場操作利率不敏感，更關心貨幣供應總量，就是源於外匯占款不斷的增量。因此，結合中央倡導的供給側改革，資本市場的無風險收益率曲線、風險溢價曲線的利率期限結構市場化，就是外匯儲備減少的改革紅利。說白了，中國需要更多的長期機構投資者，能對匯率、利率、信用進行主動定價，“增量解決存量問題”的年代一去不復返了。

第三，應該從吸引全球長期資本角度，力促優質資產證券化。畢竟，熱錢流出中國，並不意味中國不需要國際資本。在我看來，中國旺盛內需對投資的渴望是強烈的，這種供需兩旺沒有轉化為資本市場的持續活絡，根本原因是審批制下的股市活力不足，市場上代表新經濟、新消費的好標的供給不足。2016年新年以來a股大多數股票下跌的情況下，次新股板塊異常活躍，估值幾近離譜，這也意味著股市並不缺錢，缺少的是值得投資者想象的上市公司。

隨著多層次資本市場的供給側改革，期待注冊制春風能夠提供更多優質資產的證券化產品，投資端的供給側優化也會出現。如果我們分析歐美相對成熟的股票市場，會發現大量國際資本的身影，諸如中東石油美元、北歐主權基金、亞洲制造業資本等，都潛伏在藍籌股和題材成長股的股東名單中。作為世界上唯一能在總量上跟美國經濟媲美的經濟體，中國絕不應該被動地去尋求把外匯儲備投資於美國股市，而是要勵志吸引國際長期資本投資於中國股市。

總之，從長期國家戰略意義角度，近期人民幣匯率和a股波動，是改革路上必然出現的階段性陣痛，不必慌張；真正值得我們思考的，是順勢而為的中國資本市場供給側結構優化。（摘自《瞭望智庫》公眾號）