中國4萬億外匯儲備正處在"失控"邊緣

外匯儲備岌岌可危

中國政府早已明確不追求外匯儲備越多越好。因此主要控制措施就是加快推進經濟發展方式轉變和結構調整，使經濟增長由較多依賴投資、出口轉向消費、投資、出口協調拉動。　bwchinese財經觀察員吳立認為，2014年第三季度外匯儲備雖保持著高額度的總量，但我國對外金融凈資已經打破了持續4個季度的平穩增長，外匯儲備也出現了兩年來的首次下降。但愿管理層能亡羊補牢，為時未晚。這一觀點值得關注。

根據國家外匯管理局上月末公布數據顯示，截至2014年三季度，我國對外金融凈資產17962億美元，同時外匯儲備達到了38877億美元。

中國成立外匯管理機構20年來，外匯儲備規模增長了78倍。被業內稱為“愚蠢地增長”的外匯儲備，如今可能處於“失控”的邊緣。

當2006年中國外匯儲備達到8536億美元，首次超過日本成為全球外匯儲備第一大國時，全球一片驚嘆。但很快，觀察家們發現自己過於大驚小怪了：此后中國外匯儲備象脫韁的野馬，不斷更新記錄。從后視鏡里已經看不到追趕者。連續8年位居世界第一。

今年3月末曾一度達到3.95萬億美元，占全世界外儲總量的三分之一，比世界第二的日本還要高出2.85萬億美元。

著名財經學者劉勝軍表示，如果用“失控”來形容中國外匯儲備是非常恰當的：一是規模太大，遠遠超出合理邊界；二是增長沒有停下來的跡象。

1996 年中國外匯儲備才首次突破了1000億美元，當初最樂觀的人恐怕都難以預測到如今的規模。從趨勢來看，除了2011、2012年增速有所放緩之外，增長勢頭一直迅猛。2013年增加了5080億美元，成為中國外匯儲備積累增幅最大的一年。

劉勝軍表示，對於經歷過外匯稀缺年代的中國人而言，外匯儲備一度是國家實力與尊嚴的象征。中國的做法並不獨特，它不過是重商主義(mercantilism)的現代版本。

重商主義產生於16世紀中葉，盛行於17—18世紀中葉，該名稱最初是由亞當•斯密在《國民財富的性質和原因的研究》中提出來的。該理論認為一國積累的金銀越多，就越富強。要使國家變得富強，就應盡量使出口大於進口，因為貿易出超才會導致貴金屬的凈流入。二戰后，大量發展中國家也都采取了“出口導向型戰略”來發展經濟。

但物極必反。持有過多的外匯儲備，不是幸福，而是一種負擔，在信用貨幣時代更是如此。

劉勝軍表示，衡量外匯儲備的適宜有兩種方法：

衡量方法1：國際收支領域的權威學者特維芬 (r•triffin)提出，一國的外匯儲備與它的貿易進口額之間保持一定的比例關係：以滿足 5 個月進口需要為標準，滿足2個半月進口需要為最低限。2013中國進口為19504億美元，5個月進口約為7800億美元。以此為標準，2013年的 3.82萬億美元的外匯儲備，超標率達389％。

衡量方法2：儲備/債務比例法，認為外匯儲備量以占全部外債余額的 40%為宜。截至2013年底中國外債余額為8630億美元，對應的外匯儲備標準僅為3452億美元，連2013年底外匯儲備的十分之一都不及。

中國的外匯儲備主要由四個部分組成：一是巨額貿易順差；二是外國直接投資凈流入的大幅增加；三是外國貸款的持續增多；四是對人民幣升值預期導致的“熱錢”流入。

中國外匯儲備的結構沒有對外明確公布過，目前屬於國家金融機密。據估計，美元資產占70%左右，日元約為10%，歐元和英鎊約為20%，依據來自於國際清算銀行的報告、路透社報導以及中國外貿收支中各幣種的比例。

外匯儲備過多，帶來的主要問題有三：

第一，央行收匯需要投放人民幣基礎貨幣，這加劇了中國本就嚴重的貨幣超發問題；

我國的外匯儲備不同於其他國家的是，我國的外匯儲備是貨幣發行得到的，其真正的原始所有人是儲戶，因為當央行印鈔票的時候，其實是對當時儲戶的儲蓄 資金的一個稀釋。比如老百姓以前的100元，現在可能成了20元，其中80元的價值去哪里了呢，這就是外匯儲備。當然這個說服只是打個比方，但基本原理就 是如此。

因此人民幣最近十多年的發行基本是以美元為抵押的，進來多少美元，印多少人民幣，這是由人民幣和美元之間固定的匯率作為基礎的。

第二，外匯儲備主要投資於美國國債等高流動性資產，回報率很低。截至2014年10月，美國國債總額12.8萬億美元，中國持有其中1.252萬億美元的國債，占比9.78%。

盡管中國的對外凈資產高居全球第二位，但 2008-2012年國際收益累計凈虧損超過7000億美元。究其原因，是中國的對外資產回報率大大低於對外債務的成本。根據世界銀行2005年對中國 120個城市的12400家企業進行的調查，外資企業在中國投資回報率高達22%，而中國外匯儲備投資於美國國債的回報率只有3％。

其實外匯儲備的運作，最近幾年政府也做了諸多嘗試：比如，2007年成立中投公司，將一部分外匯儲備用來投資國外公司的股權，以實現保值增值；后來 國開行向央行申請，由國家外匯管理局將一部分資金貸款給國家開發銀行，由國開行再向國內企業貸款，以進行境外投資，或者直接由國開行貸款給境外的企業。當 然也有部分報導，稱外匯管理局成立基金公司投資於境外特別是美國的股票市場，當然這一直沒有得到相關部門的明確肯定。

從目前來看，央行對外匯儲備的投資是相當謹慎，而且比較安全穩定的。作為主權財富的外匯儲備投資要求的首先是安全性和流動性，其次才是收益性，最後才能談到政府的其他各種戰略目的，這是由外匯儲備的性質所決定的。

第三，安全性隱憂。一旦發生國家間的對峙，美國凍結中國外匯儲備並非不可能。此前，美國就對利比亞等國采取過此類限制。

身為中國最優秀經濟學家之一的央行行長周小川深知此點。早在2011年他就表示，外匯儲備已經超過了中國需要的合理水平。

資深財經人士陳思進表示，中國在外匯儲備問題上一吃過虧。在2000年之后的美元大幅下跌過程中，中國外匯儲備在賬面上貶值嚴重。有觀點認為，2003年中國的外匯儲備賬面損失約200億美元，2004年上半年賬面損失約400億。

此外，在美國次貸危機發生后，作為雷曼兄弟的交易對手，中國外管局執掌的外匯儲備投資 曾蒙受巨大損失。不過，在中國外匯儲備結構中，美元仍占據絕大多數。據國際清算銀行的數據顯示，中國外貿收支中各幣種的比例的估計，美元資產占70%左 右，日元約為10%，歐元和英鎊約為20%。

對比西方國家，中國外匯儲備居高不下的原因是什么？中國金融智庫研究員、北京《國情內參》 期刊首席研究員鞏勝利表示，西方的貨幣是由一個獨立的貨幣管理委員會來管理。像美國和歐盟，都沒有政黨干預或控制貨幣的機制，因為他們沒有權力控制貨幣資 源。“外匯是用人民幣換回來的，那換了以后就擴大人民幣的發行量，把美元堆在那里，其實是嚴重的資源、貨幣、資本極大的一種浪費，現在人民幣的發行量接近 120萬億。”

大量的外匯儲備不僅帶來通貨膨脹，面臨的挑戰還體現在增加中國央行的資產負債風險，同時加大外匯儲備的經營難度上。目前中國的外匯儲備占央行總資產的比重已超過80%，因為與央行資產負債貨幣結構不匹配，帶來了很大匯率風險和成本對沖壓力。

北京師范大學mba導師、經濟專欄作家段紹譯針對不斷增長的外匯儲備指出：“這是一個非常愚蠢、錯誤的決定。因為國際貿易的優點，是每一個國家成為市場，發揮各自的優勢，收支平衡。如果你這個錢不去買東西，等於是一包廢紙，把這個財富白給人了。”

有較大的外匯儲備規模，可以保證市場的安定。然而，過多的外匯儲備也會加大人民幣匯率升值的壓力，如果為了減輕人民幣升值壓力，而增加貨幣供給或降低利率，本來就已經極為寬鬆的貨幣市場，將因此變得過度寬鬆，從而刺激國內資產市場泡沫膨脹。有很多負面影響。

段紹譯表示，目前中國的外匯儲備大多存在美國的銀行里，買了美國的國債，而中國大量民營小企業卻有無處貸款的問題。據美國財政部公布的數據顯示，2014年5月，中國增持美債77億美元，總額增至1.2709萬億美元。

經濟學家、深圳大學教授國世平教授指出，“我國之所以出現這種情況，是因為制度性障礙，原來我國缺少外匯，企業出口創匯，都必須交給國家，企業拿人民幣。我國目前外匯多了，應該改變這一狀況了，讓企業自己留用外匯，藏匯於民。”

對於解決巨額的外匯儲備，國內外專家學者提出各種建議。鞏勝利指出，“國家對外匯管制 得特別嚴厲，作為第一貨幣的美元，只能單向面流進來，沒有自由進出的機制，所有的美元市場不準流通，都進入銀行體系，它就越堆越多，這樣堆下去，不僅沒有 利潤，也沒有理財的所謂財富增值，甚至中國的老百姓也沒有辦法享受。”

劉勝軍表示，要阻止外匯儲備的瘋狂增長，無非兩種辦法：一是人民幣升值，二是擴大資本賬戶開放。

第一種方法雖有采用，效果卻不佳。人民幣自2005 年匯改以來已經升值了19%，但由於采取了小步慢走的單邊升值規則，誘發了嚴重的熱錢流入，加劇了外匯儲備上升趨勢。熱錢一邊享受人民幣升值，一邊享受中國與發達國家之間顯著的利差，可謂難以抵御的誘惑。依靠人民幣升值來減少外匯儲備的另一個問題在於：人民幣升值空間已經不大。一方面，中國經濟步入痛苦的轉型期，實體經濟困難，過度升值只會雪上加霜；

另一方面，過去十年人民幣呈現“對外升值、對內貶值”的獨特格局，人民幣對美元匯率目前已經接近均衡水平。盡管貿易賬戶依然保持順差（2013年為2598億美元)，但這樣的貿易競爭力是建立在中國國內生產要素價格低估之上的（尤其是對環境的過度透支），是顯然不可持續的。所以，與其推動人民幣繼續升值，不如還原出口企業在環境污染、 勞動力、資本等方面的真實成本，這樣更符合中國的國家利益。

劉勝軍表示，與人民幣升值相比，擴大資本賬戶開放可能是降低外匯儲備上升壓力的更好選擇。

第一，鑒於中國國內顯著的資產價格高估（特別是房地產），擴大資本賬戶開放，意味著境內投資者轉向海外市場，資本流出，進而降低 外匯儲備。

第二，與中投的資金運作相比，讓個人和企業自己決定外匯如何使用，顯然是更加具有效率的方式，真正實現“藏匯於民”。

第三，擴大資本賬戶開放， 也有助於減少貨幣超發的壓力，為房地產泡沫降溫。

當然，擴大資本賬戶開放也有風險。資本流出的擴大， 會擠出中國的資產價格泡沫，這將使中國股市和樓市價格重心下移。鑒於中國樓市與股市當前的脆弱性，擴大資本賬戶的步伐不宜過於激進。

中國要阻止外匯儲備繼續“愚蠢的增長”，不應指望人民幣繼續升值。更好的選擇是加快改革以消除國內的生產要素價格扭曲，同時穩步推動資本賬戶擴大開放。

面對不斷增長的巨額外匯儲備，顯然，中國決策者已經意識到風險所在。今年5月份，中國國務院總理李克強曾表示，“比較多的外匯儲備已經是我們很大的負擔，因為它要變成本國的基礎貨幣，會影響通貨膨脹”。

中國外匯管理局局長易綱指出，“當外匯儲備額達到3.7萬億美元時，外匯儲備超過一定量以后，邊際成本已大於邊際收益，等於你再增加就不合算了。”

外管局國際收支司司長管濤在同一場合表示，中國政府早已明確不追求外匯儲備越多越好。因此主要控制措施就是加快推進經濟發展方式轉變和結構調整，使經濟增長由較多依賴投資、出口轉向消費、投資、出口協調拉動。

而2014年第三季度外匯儲備雖保持著高額度的總量，但我國對外金融凈資已經打破了持續4個季度的平穩增長，外匯儲備也出現了兩年來的首次下降。但愿管理層能亡羊補牢，為時未晚。