債券市場半月報--債市“向死”？“求生”

　　南京銀行(行情,問診)債券市場半月報：http://img.jrjimg.cn/2013/11/20131113112809615.pdf

　　10月經濟數據表現平穩，在前期PMI連續反彈的指引下，結果並不令人意外，其中制造業從投資到生產均表現出較為強勁的增長。但經濟運行中不和諧，或不合理的因素繼續存在，如通脹在未來兩個月會繼續反彈，企業融資成本與盈利水平倒掛，且進一步惡化等。中國經濟結構調整與化解過剩產能的推進力度，取決於宏觀當局改革的信心。十八大三中全會展現了中國未來改革的全景圖，但落實到2013年最後一個月，預計基本面維持在目前水平窄幅調整的可能性更大。

　　市場行情演變中，流動性的干擾還將持續，短期市場仍將保持弱勢，收益率有再次走高的可能。而債券的價值都是在恐慌下跌中跌出來的，而機遇也都是在悲觀中誕生的，此時應開始關注部分券種的投資價值，如5年國債和金融債。短期內我們仍對中長期品種保持謹慎，並建議繼續重視流動性的管理，采取防御規則挺過債市寒冬。

　　從上市公司三季報來看，上市公司凈利潤累計增速繼續加快源於基數較低及營業外收入的快速增加；整體資產負債率繼續小幅增加顯示實體經濟仍在加杠桿過程中，但資產擴張帶來盈利的邊際改善。分產業鏈來看，下游行業盈利表現最佳，中游行業分化較為明顯，上游行業盈利依然不容樂觀。交易商協會公布的定價估值已經連續5周上揚，直接融資對貸款的替代作用正在減弱，這或將導致上市公司財務費用增速加快，進而影響實體盈利。

　　從債券型基金三季報來看，對信用債進行了主動減持。展望四季度由於資金利率偏高、波動較大，杠桿化操作難度加大，預計其將繼續主動降杠桿，降低信用債倉位，而新的債基成立速度放緩，對信用債的需求支撐較弱；保險機構在去年投資范圍擴大，今年對債權計劃、信托計劃等投資力度加大，經營績效大幅提升，且目前可投資額度仍較多，未來將繼續擠占保險機構對信用債的投資需求，增加了后續信用債的調整風險。

　　目前信用債中長端信用利差重回均值以下，后續調整風險較大，建議規避。考慮到央行維持“鎖長放短”操作市場將逐漸建立短期資金面信心，此外高等級發行人在融資上較強的議價能力將在供給側支援短端高等級債券表現。

　　南京銀行金融市場部

　　研究員:黃艷紅 張蘭