沈建光：人民幣強勢升值已到盡頭

沈建光?瑞穗證劵亞洲公司董事總經理、首席經濟學家

“十一”長假以后，人民幣匯率出現了一輪強勢升值過程，市場對於未來人民幣走勢判斷也出現了明顯分歧。有觀點提出，未來人民幣仍將持續升值，兌美元匯率“破6”已為時不遠。而筆者認為，10月人民幣兌美元屢創新高主要源於美國財政風險導致的美元走低以及國內經濟復甦態勢企穩的雙重影響。

展望未來，考慮到美國經濟處於復甦空間且年底退出量化放松的可能性較大，美元繼續走低空間有限。而國內復甦亦存隱憂，一旦未來人民幣升值過多必將削弱出口競爭力，預計未來人民幣持續升值空間其實有限，雙向浮動是大概率事件。而借此機會，央行正好可以順勢而為，適時擴大人民幣浮動區間，加速推動人民幣匯率形成機制市場化的改革。

具體來看，當前美國經濟仍然處於復甦階段。最新10月PMI數據顯示，10月ISM制造業PMI指數已經升至56.4%，為2011年4月以來最高，連續第五個月加速擴張。此外，美國就業、房地產這兩項最重要的影響因素也出現積極跡象，其中，9月失業率降至7.2%，創2008年11月以來最低水平；而‘始作俑者’的美國房地產市也逐漸回暖，房價逐步走高，8月S&P/CS20座大城市房價指數年率創2006年2月以來最大漲幅。

受經濟增長向好，且失業率下降的影響，美聯儲量化放松退出也已提上日程。雖然9月聯儲暫緩QE退出，超出市場預期，但預計伴隨著經濟走勢的轉好，筆者預計明年年初前逐步退出的可能性仍然較大。當然，這一判斷不同於市場對QE退出時點的普遍預期，筆者的考慮是，由於明年伯南克將告別聯儲主席職位，作為其在位期間主導的QE措施，在其卸任之前啟動退出路徑也體現了其政策的完整性。總之，美國經濟的穩步向好以及非常規政策終將退出，意味著當前美元已處低位，持續走低的可能性不大。

而從中國自身的情況來看，盡管當前經濟形勢整體上出現了積極變化，但也存在隱憂，特別是出口情勢，不僅面臨著海外經濟環境的不確定性，還需承擔勞動力成本上漲、外貿保護等多重壓力，一旦人民幣持續升值，對於中國出口企業而言便更是雪上加霜。

從第114屆廣交會反應的情況來看，未來出口趨勢不容樂觀。數據顯示，參加本次廣交會的境外采購商人數比第113屆減少了6.5%，出口成交額比113屆下降了10.9%，是2009年以來出口成交額最低的一屆。

其中，美國日本由於經濟出現向好跡象，本次對二者的成交均有所增長，比113屆分別增長1.7%和3.5%，比112屆分別增長11.8%和42.8%。但是，鑒於歐元區經濟態勢的不穩定，特別是當前歐元區甚至出現通縮苗頭加大降息可能，中國對歐洲出口再次下滑。本次對歐盟成交比113屆下降8.3%，比112屆下降2.4%；這一趨勢與早前公布的10月PMI新出口訂單指數、海內外航運指數回落趨勢亦相一致。

除此之外，成本上升亦加大了出口商的運營成本。從勞動成本來看，2012年，中國勞動年齡人口減少了345萬至9.37億，占總人口份額下降了0.6個百分點至69.2%。而低階勞動力由過剩轉為短缺導致工資漲幅較多，實際上，自2010年以來，各地政府高頻率大幅度的提高最低工資，制造業企業雇用成本甚至遠高於最低工資水平以吸引員工。

同時，土地價格上漲、出於環保與安全監管的考慮，中國作為低成本生產中心的地位也在逐步削弱。這體現在中國傳統具有比較優勢的勞動密集型產品，如玩具，服裝，鞋類受到了新競爭者，如越南和印尼的挑戰。當然，伴隨著勞動生產率的提高，高階產品的出口，如機械，電子設備等，優勢有一定提升。

如此來看，筆者很難對未來出口情勢表示樂觀，未來幾個月出口增速或將在0-5%之間。而一旦人民幣持續大幅升值，對出口商而言可謂雪上加霜。實際上，可以看到，自2005年人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣匯率升值已然較多，截止 2013 年 9 月末，人民幣對美元匯率已經累計升值 34.62%,人民幣名義有效匯率升值30.92%，實際有效匯率升值 40.55%。因此，從政策選擇來看，一旦出口失速，穩增長政策，特別是穩定外貿的政策不會輕易退出，這也意味著人民幣持續升值的空間十分有限。

當然，考慮到本屆政府推動金融改革與匯率市場化的決心以及中國經濟復甦態勢的確認，預計人民幣對美元匯率持續貶值的可能性同樣較小。總之，筆者判斷，未來一段時間，人民幣對美元匯率將在目前水平基本保持穩定，預計年底人民幣兌美元不會升值超過6.1，明年溫和升值至6.05，且這期間大部分時間是雙向浮動的。而借此機會，筆者建議，央行正好可以順勢而為，加快金融改革步伐，在匯率雙向浮動的同時適時擴大人民幣浮動區間，建議人民幣兌美元浮動幅度由1%擴大至2.5%，加速推動人民幣匯率形成機制市場化的改革。