離岸人民幣：放寬在岸管制 促進離岸發展

　　中國（上海）自由貿易試驗區（簡稱“自貿區”）已於9月29日正式掛牌成立。根據自貿區總體方案，金融創新在改革進程中處於優先地位，如人民幣可兌換、利率市場化等。這些改革將使人民幣在環球外匯市場上的重要性日益提升。然而，有市場人士擔心自貿區的成立會影響離岸人民幣市場的發展。這種擔憂是。從歐洲美元市場的經驗來看，便可了解離岸市場將如何因放寬在岸管理條例而獲得成長。

　　借鑒歐洲美元市場的經驗

　　在上世紀60年代，美國管理條例的變化，例如儲備要求、利率限制和借貸限制等，使得離岸銀行較當地銀行更具吸引力。由於非美國銀行不受美國聯邦儲備局的條例限制，這結果導致美元流動資金轉移到倫敦。歐洲美元市場也因此迅速成長。

　　到了80年代末及90年代初期，上述的管制條例都已取消。例如，聯邦儲備局將大額國內存款儲備金要求調降到零；廢除了當地銀行的“中介稅”。然而，歐洲美元在全球美元銀行業務的份額卻從70年代的10%，於90年代增長到20%，到了2000年中期更實現30%的增長。非美國居民持有大多數的離岸美元，官方（大多數為海外央行）也同樣持續持有美元儲備。在20世紀初，超過70%的官方美元儲備都存放在美國境外。有趣的是，倫敦銀行同業拆放利率（London Inter bank Offered Rate，LIBOR）是現今美國企業借貸的基準利率。

　　歐洲美元市場的可持續發展受惠於多個因素，尤其是在非美國借款者與貸款者之間扮演有效的中介（也就是所謂的第三方中介）。

　　打個比方，阿拉伯聯合酋長國中央銀行將1000萬美元存入一家倫敦的銀行，該行隨后又將這筆資金借給了一個墨西哥原油進口商。在這一案例中，美元可能涉及一個或多個離岸銀行間進行交易，而這些交易可能在倫敦或是其他銀行中心進行，無需在美國境內進行融資或資金處置。事實上，大部分的離岸美元銀行業務等同第三方中介業務。

　　截至2010年6月，離岸美元索款總額為4.9萬億，其中2.7萬億（約55%）是非美國居民索取。其他便利因素，如管制環境、會計準則和時差等，也可以解釋市場參與者偏好離岸交易的原因。

　　促使歐洲美元市場可持續發展的另一動機是為了將貨幣風險和國家風險區分開。如2001年9月，當美國國庫券交易因恐怖襲擊而中斷時，持有歐洲存托憑單美元債券的海外央行仍可以正常運作。這也警示了官方儲備管理者，交易和存托地點多元化的潛在好處。

　　誠然，歐洲美元市場的可持續發展同樣受惠於其他一些因素。據大量歷史資料顯示，蘇聯將美元存款存放在倫敦，使其成為歐洲美元市場的始祖之一。中東原油出口商則因為其他因素而偏好於將他們的石油收入存放在美國境外的其他地點。

　　對離岸人民幣市場的啟示

　　從美元市場的經驗來看，環球投資者偏好於通過離岸市場，以某一貨幣進行交易。而從人民幣角度來看，可以預期的是，香港離岸市場（以及其他金融中心），將復制歐洲美元的發展路徑。尤其是，因為擔心營運風險或基礎設施過於集中在單一司法體系之下，區隔貨幣風險與國家風險的需求總是存在。

　　中國的情況尤其如此。據美國科爾尼管理咨詢公司（A.T. Kearney）發布的2012年環球城市指數排行榜，上海排名21位（香港、新加坡、倫敦分別位列第5，第11和第2）。這表明，在商業活動、人才資本、資訊交換和文化經驗等方面，上海距離達到世界級都市水平還有一段距離。

　　此外，外商投資者也對政治環境，尤其是在市場經濟轉型底下。任何動盪，都有可能影響政策，包括金融改革。

　　在這一背景之下，投資者需要其他可供選擇的渠道，來實現人民幣多元化。海外機構投資者（包括一些央行在內），對點心債的需求日增，其中一些（通過QFII計劃）已經進入了中國債券市場，這點可視為風險分散的結果。

　　值得注意的是，點心債並非只是由中國大陸企業或機構發行，一些跨國企業以及國際機構，例如世界銀行和亞洲開發銀行，也有發行。這在一定程度上也反映了離岸人民幣市場越來越被非中國居民作為從事金融交易的平臺。法國汽車制造商雷諾今年稍早時售出三年期的點心債，其中45%被香港境外的投資者認購。

　　同時，香港的銀行也為客戶提供了人民幣信用額度。人民幣貸款余額已經從三年前的近乎零，增加到目前的880億元。如此迅速增長的金融交易，是多項鼓勵性政策推出的結果，這包括允許非居民從事人民幣貸款、放寬銀行人民幣未平倉凈額和法定銀行流動資金比率的監管要求。

　　香港財資市場公會近期也推出了人民幣香港銀行同業拆息定價。這為貸款融資提供了定價的基準，並推動了離岸人民幣利率掉期市場的發展。隨著市場進一步深化發展，以及人民幣產品種類的多元化，在離岸市場將出現更多人民幣中介類交易。同時，市場對人民幣升值的預期也不像過去那么統一。展望未來，非居民往后將不再受兌換率單向預期，而影響其人民幣貸款意愿。

　　除香港以外，其他離岸人民幣市場也具備長期的競爭優勢。作為東盟市場的門戶和大宗商品中心，新加坡可以促進區內人民幣計價貿易。例如，只要可以讓雙方降低轉賬成本或更有效管理貨幣風險，印度尼西亞的礦業公司可采用人民幣與馬來西亞的客戶進行結算。2012年，東盟已超越日本，成為中國第二大進口市場。

　　外貿產生的人民幣流動性，以及來自中國政府簽訂各種掉期額度的人民幣，具備作為第三方轉賬的潛能。

　　倫敦也一樣。作為中國境外最大的人民幣支付處理者，倫敦可以發展為“西方的人民幣中心”，扶持泛歐地區的第三方使用。基於時差的問題，倫敦可以通過延長歐洲、中東、非洲以及其他地區的交易時間，扮演輔助香港和新加坡的角色。

　　結論

　　歷史證明，在岸管制的放寬並不會影響離岸市場的成長。非美國居民，不論個人還是官方，都歐洲美元市場進行美元業務的強烈偏好。這一現象在美國資本管制和主要稅率取消后仍然很盛行。第三方中介因此成為歐洲美元市場的基準。由此觀之，在非中國居民間，人民幣離岸市場也將扮演類似的中介角色。這一地位將帶來長遠的好處，即便是人民幣成為可自由兌換貨幣之后都不會改變。