多管齊下應對寒冬 釀酒行業業績觸底期待爆發(附股)

　　多管齊下應對寒冬 釀酒行業業績觸底期待爆發

　　釀酒板塊早盤逆勢崛起，訊息面上，白酒行業正通過采取多種措施應對寒冬。部分酒企業績開始出現企穩回升。由於2013年業績基數較低，如果行業能就此企穩，到明年上半年起，白酒行業的業績有望回暖。

　　東莞證券：白酒業明年二季度或迎轉機

　　東莞證券建議關注行業景氣回暖的青島啤酒(行情,問診)和燕京啤酒(行情,問診)；基本面向好，政策利好不斷的伊利股份(行情,問診)和貝因美(行情,問診)；2013年全年業績有望超預期的雙匯發展(行情,問診)和承德露露(行情,問診)以及成長性較好的加加食品(行情,問診)和中炬高新(行情,問診)；長期關注貴州茅臺(行情,問診)。

　　華泰證券(行情,問診)：關注非酒食品回調后機會薦6股

　　非酒食品三季度毛利率環比下降，業績低預期導致回調。非酒食品幾家重點公司三季報低於預期，一方面是市場預期過高，另一方面是收入增速回歸平穩、單季度銷售費用較高、毛利率受侵蝕。三季度非酒食品公司收入1216億元，增速14.7%；扣除伊利、雙匯的收入526億元，增速19.3%。凈利潤合計86億元，增速33.6%；扣除伊利、雙匯的凈利潤33億元，同比增長9.4%。三季度30家公司平均毛利率27.83%，環比上半年下降0.9個百分點。剔除伊利、雙匯后的毛利率31.63%，環比上半年下降0.68個百分點。原料價格持續走高，侵蝕毛利率。

　　公司推薦：繼續推薦非酒食品。我們認為，在經濟下行背景下，非酒食品公司收入增長穩定，基本面沒有大的變化。部分公司三季報低於預期導致的股價回調，帶來買入機會。從個股角度，我們推薦莫斯利安銷售額及利潤有望不斷超預期的光明乳業(行情,問診)；奶粉行業龍頭伊利股份；回調后估值有一定優勢、最受益奶粉新政的貝因美；業績穩定、地位穩固的雙匯發展；調味品中的中炬高新和恒順醋業(行情,問診)。

　　沱牌舍得(行情,問診)：期間費用率攀至歷史最高，經營困境仍在持續

　　類別：公司研究機構：民生證券股份有限公司研究員：王永鋒，於杰日期：2013-10-22

　　一、事件概述

　　沱牌舍得公布三季報，報告期內公司實現營業收入10.13億元，同比減少15.20%；歸屬於上市公司股東的凈利潤749萬，同比減少97.06%，折合EPS0.022元。

　　二、分析與判斷

　　三季度頹勢依舊，繼二季度之后聯系虧損超過2000萬元 1、第三季度收入同比下滑21%，單季度再虧損超2000萬。公司第三季度實現營業收入2.58億元，同比下滑20.98%，；凈利潤-2077萬元，繼二季度虧損近3000萬元之后再度虧損，接近此前公司預測下限。利潤下滑主要來自以下三方面：（1）收入同比下滑21%，毛利率同比下滑4.85pct；（2）期間費用率攀至50.17%的歷史最高位；（3）參股公司四川天馬玻璃利潤下降導致投資收益虧損705萬。2、第三季度毛利率繼續下滑。第三季度公司毛利率56.90%，同比下滑4.85pct、環比下滑3.05pct，顯示中高階產品銷售頹勢依舊、中低階產品占比增加，轉型陣痛持續；凈利率-8.05%，較去年同期下滑29.03個百分點，主要因為毛利率下滑、期間費用率上升以及投資收益虧損。

　　期間費用率50.17%攀至歷史最高點，嚴重拖累業績 1、期間費用率大幅攀升至50.17%至歷史最高點。公司三季度期間費用率50.17%，同比提升25.65pct，升至歷史最高位。其中，銷售費用大幅增長127%推升銷售費用率提升22.26pct至34.88%，僅次於二季度35.28%的歷史高位，廣告宣傳費用支出大幅增長仍是主因；管理費用率同比提升4.33pct至13.81%，也為歷史最高水平；財務費用同比減少0.94pct至1.48%，主要是歸還理財產品導致利息支出減少。2、經營性凈現金流下滑明顯，主要是支付廣告費用較多所致。前三季度經營性凈現金流僅為1.01億元，相比去年同期的4.01億元大幅減少75%，主要是廣告費用支出較多所致。

　　白酒市場基本面仍不見好轉，預計全年凈利同比下滑90%

　　白酒行業基本面持續不見好轉，尤其是公司之前主攻的高階市場受影響尤為嚴重。預計中短期內公司仍將面臨較大的經營壓力，基本面尚難言改善。我們下調此前盈利預測，預計公司2013年全年營業收入同比下滑10%，凈利潤同比下滑90%。

　　三、盈利預測與投資建議

　　預計公司13-15年EPS分別為0.11/0.14/0.18元，同比增速分別為-90%、25%、30%，目前股價對應PE為128X/101X/79X，維持“謹慎推薦”評級。

　　四、風險提示

　　白酒行業基本面持續惡化

　　五糧液(行情,問診)：毛利率降低+費用率提升導致Q3凈利潤

　　類別：公司研究機構：東莞證券有限責任公司研究員：黃凡日期：2013-11-07

　　2013年三季報歸母凈利潤同比減少8.95%，低於預期。公司2013年前三季度實現營業收入191.66億元，同比減少9.28%；營業利潤100.44億元，同比減少6.09%；利潤總額98.44億元，同比減少8.12%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤71.04億元，同比減少8.95%，中報業績低於我們的預期。

　　毛利率降低+費用率提升導致Q3凈利潤同比大幅減少52.35%。由於終端市場低迷，渠道庫存較多，Q3經銷商打款意愿較弱，造成Q3實現營業收入36.46億元，同比大幅減少40%，預收款環比減少21億元至13.1億元。Q3毛利率同比下降6.28個百分點至73.59%，同期銷售費用率增加3.38個百分點至9.79%，管理費用率提升3.95個百分點至11.95%。由於毛利率降低，銷售和管理費用率提升使得三季度公司凈利潤同比減少幅度大於收入，Q3實現營業利潤18.16億元，同比減少51.75%；實現歸屬上市公司股東凈利潤13.13億元，同比減少52.36%。三季度毛利率同比下降主要是因為中低檔酒收入增速大幅快於高檔酒收入增速所致。在高階酒增長乏力的情況下，公司積極發力中低階市場，於今年7月推出100-400元中價位戰略性新品牌“五糧特曲、五糧頭曲”。新品推出后，五糧液將依靠特曲、頭曲、五糧春、五糧醇、綿柔尖莊等中檔、中低檔產品密集腰部，跟隨行業調整方向。我們認為隨著公司大力版面中低檔價位酒，高檔酒價格上調無力，預計四季度公司毛利率將繼續下滑。

　　盈利預測與投資建議。考慮到公司向下調整產品結構，短期內高檔酒很難量價齊升，行業競爭加劇等因素，我們預計2013-2015年歸屬於上市公司凈利潤至110.17億元、120.68億元、134.14億元，同比增長10.89%、9.54%、11.16%；對應EPS為2.9元、3.18元、3.53元，對應13年PE為6倍左右，下跌空間不大，維持“推薦”評級。

　　風險提示：中檔新品推廣不力，三公限制政策再起，經濟復甦低於預期。[NT:PAGE=$]

　　古井貢酒(行情,問診)：市場逐步恢復，全年業績有保障

　　類別：公司研究機構：華創證券有限責任公司研究員：薛玉虎日期：2013-10-31

　　事項

　　10月30日，公司發2013年三季報，前三季度實現收入33.53億，同比增長2.9%，歸屬於上市公司股東的凈利潤4.79億，同比下滑9.67%，基本每股收益0.95元。

　　主要觀點

　　1。三季度收入、利潤狀況改善，市場逐步恢復：單季度分析，三季度收入10.46億，同比增長1.5%，預收款環比二季度末增加1.03億元，考慮預收款變動的收入單季度同比增長8.87%，成本同比增長6.7%，毛利率68.98%，同比下滑1.51pct，環比二季度回升1.82個百分點，是利潤下滑幅度收窄的主要貢獻力量，銷售費用同比增長8%，銷售費用率環比持續提升至32.7%，同比增長1.95pct，歷史來看三季度是公司銷售費用率的最高點，凈利率的最低點。前三季度累計來看，預收款較年初增加2.22億元，考慮預收款變動的收入同比增長9.9%，利潤狀況改善：成本同比增長19.79%（半年報同比增長26.75%），毛利率回升至68.65%，凈利率持續下滑至14.28%，同比減少1.99pct。考慮今年的行業環節，收入增速相對健康，利潤水平二季度觸底后開始改善。

　　2。受行業調整沖擊導致去年四季度基數較低，今年四季度業績將扭轉下滑局面：由於去年受行業調整的影響，公司去年四季度業績基數較低，利潤僅有1.95億，與以往四季度凈利占比在40%以上明顯偏低，今年步入旺季后市場開始回暖，按公司的歷年經營周期來看，收入利潤集中體現在一四季度，三季度是費用的集中確認期，因此我們預測公司全年業績實現穩健增長會比較順利。

　　3。受高階市場份額萎縮沖擊較小，中高階酒保持穩健成長。高階酒市場份額萎縮，價格下移對公司業績影響有限，主要是16年原漿以上產品，總體占比僅10%左右。而公司主銷價位產品主要在300元以下價位，目前公司核心安徽、河南區域市場依舊保持較好的增速，年份原漿的份額進一步提升，公司提早應對市場調整，幫經銷商消化庫存，目前市場整體庫存水平較低，今年年份原漿銷售整體占比在65%以上，五年正在順利替代獻禮版成為單品規模最大的產品，中端花系淡雅和老貢酒產品定位大眾市場，增長穩定。

　　4。行業調整下我們看好公司持續經營的能力：行業調整下，我們認為企業分化嚴重，看好符合三條主線的二三線酒企，1、行業在向品牌企業集中，具備品牌力的企業競爭力強；2、本輪行業調整影響最大的是300元以上的高階酒市場那個，300元以下大眾酒市場保持相對穩定；3、有穩定的根據地市場能貢獻源源不斷的收入和利潤。相比其他企業，古井貢酒在弱市下的自我調整和管理營銷水平上更有優勢，在經歷過行業低谷后，未來的旺季會有更好的表現。

　　盈利預測與評級：鑒於在行業低谷期，企業需要沉潛內修，加大市場投入穩住市場份額以圖長遠發展，我們調整公司13-15年EPS分別為1.68元、1.95元和2.40元。對應當前股價的PE分別為9.8倍、8.9倍和6.4倍，繼續維持“強烈推薦”評級。

　　風險提示

　　行業調整期，面臨的市場競爭更加激烈；反腐對消費的持續打壓。

　　瀘州老窖(行情,問診)三季報點評

　　類別：公司研究機構：太平洋(行情,問診)證券股份有限公司研究員：王學謙日期：2013-10-30

　　事件：瀘州老窖公布2013 年三季報

　　前三季度，瀘州老窖實現營業收入81.56 億元，同比增長1.84%； 營業利潤36.83 億元，同比減少13.19%；利潤總額36.84 億元， 同比減少13.43%；歸屬上市公司股東的凈利潤27 億元，同比減少8.59%；基本每股收益1.93 元，同比減少8.64%；加權平均凈資產收益率28.81%，同比下降11.43 個百分點。

　　前三季度，瀘州老窖白酒產品毛利率56.81%，同比下降8.19 個百分點。瀘州老窖的銷售費用率5.47%，同比上升0.51 個百分點。管理費用率4.49%，保持不變。毛利率的下降和費用率的上升造成凈利潤率下降4.58 個百分點，降至34.38%。

　　前三季度，應收賬款和預付賬款大幅度減少，而應收票據大幅度增加，比去年同期增加66.48%。同時，預收賬款同比減少28.3%。現金流情況未見好轉，經營活動現金流量凈額比去年同期大幅度減少，但降幅與今年一季度和上半年基本持平，沒有進一步下滑。

　　前三季度高階白酒消費受到很大沖擊，白酒企業面臨嚴峻的市場環境。瀘州老窖通過大力加強中檔產品的營銷等措施來彌補高階酒消費萎縮的不利影響，但是中檔產品的盈利畢竟不及高階產品而且競爭激烈。預計短期內市場環境難以根本好轉，對瀘州老窖不利影響短期內難以消除。

　　維持對瀘州老窖的“持有”評級。

　　風險提示：瀘州老窖的利潤主要來源於高檔產品，高檔酒消費受經濟環境影響較大，而且市場競爭激烈，對於其風險應予以充分關注。[NT:PAGE=$]

　　老白干酒(行情,問診)：收入增速大幅放緩，管理層換屆塵埃落定

　　類別：公司研究機構：華創證券有限責任公司研究員：薛玉虎日期：2013-11-04

　　事項

　　10月30日，公司發布2013年三季報，報告期內實現收入12.12億，同比增長-0.36%，歸屬於上市公司股東的凈利潤0.57億，同比下滑29.92%，基本每股收益0.41元。同時公司公告董事會審議通過了《公司董事會換屆選舉的議案》，提名劉彥龍、王占剛、魏志民等位董事會董事候選人。

　　主要觀點

　　1. 收入增速大幅下滑，毛利率提升帶動凈利率觸底反彈。三季度單季度營業收入4.06億，同比下滑16.9%，預收款項5.21億元，較年初增加0.39億，環比二季度末減少1.75億元；單二季度凈利潤0.29億，同比下滑41.28%，也有去年同期的基數較高（凈利率達到10.23%）的因素，年內毛利率環比持續提升，前三季度毛利率較半年報提升1.7pct至52.24%，是拉動凈利率二季度觸底回升1.3個百分點的主要力量。

　　2. 行業調整背景下，高速增長后面臨結構性收縮，運作大眾酒彌補軟肋求增量。外部環境看，三公消費限制和反腐政策對各個價位白酒的影響是層層貫徹的，公司400元以上價位產品銷售產生不小的壓力，上半年十八酒坊12年、15年、20年動銷緩慢，而中高階的8年動銷受影響相對較小。考慮到公司的產品結構中，目前的主力還是在100-200元的中高階產品，除政務消費外，還有商務和大眾消費分壓，受政策的直接沖擊相對不大。低階酒一直是公司的軟肋，在河北省內低階酒呈現分區域品牌割據的特征，今年成立大眾酒事業部，發力運作低階酒，年內招商情況良好，新品推廣階段增收不增利；內部環境來看，公司經過2012年的高速擴張后在行業調整的大環境下面臨結構性收縮，但在省內的強勢地位不可撼動，省內的山莊、板城燒鍋面臨更大調整壓力。

　　3. 優質區域龍頭，凈利率水平嚴重偏低。強調推薦公司的核心邏輯，：1）公司作為區域龍頭在河北市場占據絕對強勢的地位：銷售規模大於省內第二、第三大品牌的總和，管理和營銷能力強，依靠規模優勢建立競爭壁壘，是河北市場絕對的龍頭；2）公司的產品結構媲美古井貢酒，銷售回款口徑的中高階及以上價位產品銷售占比超過70%，然而毛利、凈利水平均嚴重低於行業內可比公司和行業平均水平，凈利率的改善空間彈性大；3）公司的體制問題束縛業績的釋放，關注體制問題改善觸發公司的高彈性增長。

　　4. 管理層換屆塵埃落定，期待新氣象：公司體制一直是制約業績釋放的關鍵要素，公司董事會換屆歷經一年多的超期服役終於塵埃落定，期待公司新任管理層帶來新的氣象，在業績釋放動力方面有所改善

　　5. 盈利預測與投資評級：公司給出今年設定的增長目標是收入、利稅17%增長，考核的重點在利稅，主要依靠稅收來實現，因而年內在業績上，如果沒有額外催化劑，業績難有好表現；投資建議上，公司的體制問題，業績釋放節奏存在極大的不確定性，下調公司13-15年EPS分別為0.7元、0.85元和1.00元。對應當前股價的PE分別為31.5倍、26倍和22倍，繼續維持“推薦”評級。

　　風險提示

　　強調公司的體制原因導致業績釋放節奏的不確定性

　　金種子酒(行情,問診)：省內擠壓明顯，費用大幅上升

　　類別：公司研究機構：長江證券(行情,問診)股份有限公司研究員：陳志堅日期：2013-09-03

　　事件描述

　　金種子酒（600199.SH）今日公告2013年半年報，主要內容如下：上半年公司累計實現營業收入11.54億元，同比減少8.63%，凈利潤2.72億元，同比下降11.7%；凈利潤率23.55%，同比下降0.82%。EPS 為0.49元；其中二季度實現營業收入3.32億元，同比減少37.23%，凈利潤0.36億元，同比下降68.18%；凈利潤率10.96%，同比下降10.66%。EPS 為0.07元。

　　事件評論

　　公司Q2收入和利潤增速分別同比下滑37.23%和68.18%大幅低於市場預期：理論上講公司的低階白酒受三公傳導最弱，但安徽省內相對閉合的競爭格局使得這種影響被充分放大；公司上半年酒類營業收入同比降低6.26%，主要來自古井以淡雅發力后導致的徽韻以及柔和經典持續低迷。

　　現金流相對穩定，但純收入下降較大：和其他酒企相比，公司中期的貨幣現金甚至比年初略有增加，但是純收入增速同比下滑40%左右。

　　不斷推出新品，搶占中低階市場：公司推出柔和種子酒裂變產品、新防偽醉三秋等新產品，開發金柔和、紅柔和種子酒，定位普通大眾，消費者眾多。

　　繼續向省外市場進軍，市場空間擴大：公司拓展省外市場， 銷售費用增加3219萬元，同比增長22.74%。

　　生化藥業進展順利，值得期待：水針車間完成了土建，關鍵設備的調研、招標工作，配套設備也將進一步推進。中間體小試工藝之后，開始小批次生產，中試正常運行，期待進一步試驗。

　　我們預計2013-2014年公司的每股收益分別為0.78元，0.85元和0.97元，給予“謹慎推薦”評級。[NT:PAGE=$]

　　山西汾酒(行情,問診)：四季度沖刺保全年增長

　　類別：公司研究機構：招商證券(行情,問診)股份有限公司研究員：董廣陽，龍雋，王晗日期：2013-10-24

　　汾酒前三季度收入凈利潤同比分別增長1.0%和-4.6%，符合預期。公司前三季度實現銷售收入53.05億元，凈利潤11.86億元，同比分別增長1.0%、-4.6%，EPS1.37元，符合預期。其中單3季度收入凈利分別為12.40億元和2.00億元，分別同比增長-13.6%和-56.1%，收入降幅相比2季度的-20.7%有所收窄。

　　高檔酒繼續下滑，中檔酒增速略降，低檔酒仍然保持較快增長。三季度汾酒高階青花系列壓力仍大，銷售下滑在20%左右。同時壓力也傳導至中檔酒，上半年高速增長的陳釀20年系列，在三季度雖仍保持同比增長，但增速已有所下降。低檔酒方面，普通汾酒增速仍然較快，仍能保持30-40%的增長。竹葉青系列負增長，但比二季度已有所好轉。公司銷售結構的變化也體現在毛利率上，三季度毛利率下降至74.4%，比去年同期下降1.4個百分點，總體來看高階需求仍然沒有恢復，中檔酒方面受到高檔降級的壓力，盡管低檔酒增速仍然較快，三季度收入仍然是負增長。

　　預收賬款和經營性現金流環比有所好轉，但同比去年壓力仍大。汾酒三季度末預收賬款從二季度末的2.84億元微增至3.03億元，比去年同期的5.33億元下降43%，環比降幅繼續收窄，今年汾酒銷售公司調整預收款政策，對經銷商進行扶持，減少預收款。三季度經營性凈現金流7291萬元，由負轉正，三季度預收款以及現金流水平的好轉說明公司整體經營正在企穩，但同比去年壓力仍大。

　　三季度費用率提高幅度較大，導致凈利率大幅下滑。公司三季度銷售和管理費用率分別升至28.2%和9.6%，比去年同期分別提高了6.2和1.4個百分點，環比也大幅提高，導致三季度凈利率下滑至16.2%，這一方面是由於公司面對經營壓力調整市場規則，加大促銷力度和經銷商支援，另一方面也是公司主動調整費用確認節奏的結果。

　　最後三個月咬定目標不放松，四季度增速應會回升。在經營遇到壓力的情況下，管理層提出4季度要“大干3個月、咬定今年目標不放松”，爭取在今年最後關頭沖刺一把，加之去年4季度基數低，特別是費用的確認導致去年4季度凈利率僅有6.8%，預計今年四季度增速會出現明顯回升。針對來年計劃，管理層目前正在對市場進行摸底，先保證今年任務之后再確定明年目標。

　　維持“審慎推薦-A”投資評級：汾酒三季度經營壓力仍大，但相比二季度已經有所企穩，4季度公司提出要做出沖刺，並且去年4季度基數較低，預計增速會有所回升。我們下調13-15年EPS預測至1.57、1.66、1.95元，按照明年15倍PE給予目標價25元和“審慎推薦-A”投資評級。

　　風險提示：三公從緊；經濟持續放緩；渠道管控不力。

　　青青稞酒(行情,問診)酒三季報點評：三季報業績符合預期，產品結構改善進程仍持續

　　類別：公司研究機構：民生證券股份有限公司研究員：王永鋒，於杰日期：2013-10-30

　　一、事件概述

　　青青稞酒公布三季報，報告期內公司實現營業收入11.47億元，同比增長23.18%；歸屬上市公司股東凈利潤3.05億，同比增長27.94%；EPS0.677元。

　　二、分析與判斷

　　三季度業績符合我們此前預期，產品結構優化持續推動毛利率提升

　　第三季度，公司實現營業收入3.22億元，同比增長8.59%，增速減慢主要源自白酒行業基本面仍然較為疲軟；歸屬母公司凈利潤9017萬元，同比增長27.94%，扣非后增長24.99%，經營情況好於公司此前中報給出的三季度預測，符合我們此前預期。毛利率72.06%至歷史最高水平，同比提升2.02pct，環比提升0.75pct，顯示出中端品種銷售依然良好，產品結構優化進程仍在持續。凈利率提升1.80pct，主要是毛利率提升以及西藏優惠稅收政策導致營業稅金及附加大幅減少2355萬。

　　費用投放延續二季度力度推動銷售費用同比大幅提升8.8個pct

　　第三季度，公司期間費用率22.91%，同比提升8.8pct，主要由於銷售費用增長過快所致。面對白酒行業慘淡困境，公司三季度基本延續二季度以來的費用投入力度，加大廣告宣傳及促銷力度，推動銷售費用率同比提升6.36pct至18.50%；管理費用率同比提升1.82pct至6.57%，應主要是折舊攤銷費用增多所致；利息支出減少和利息收入增加導致財務費用項收入增加361萬，但由於營業收入基數升高，推升財務費用率同比小幅上揚0.62pct.

　　現階段白酒行業依然首推青青稞酒，預計2013年全年業績增速為28%

　　1。青青稞酒最有希望在下一輪白酒盛宴中從地方性品牌升級為全國化品牌。白酒消費未來將回歸理性和品質，主要消費價位將更集中於100-300元，受益差異化品類、價位合理、優秀的機制及管理團隊，白酒上市公司中青青稞酒最有希望在下一輪白酒盛宴中從地方性品牌升級為全國化品牌。2。預計全年公司凈利潤增速為28%，EPS0.86元，仍是白酒行業中基本面最為優秀的公司目前股價對應PE僅為21倍，具備較強的安全邊際。

　　三、盈利預測與投資建議

　　我們小幅下調公司盈利預測，預計公司13-15年EPS分別為0.86/1.11/1.37元，目前對應PE分別為21/17/13X，維持“強烈推薦”評級。按照2014年20倍PE，合理估值24元。

　　四、風險提示

　　白酒行業基本面持續惡化；費用投入超預期[NT:PAGE=$]

　　伊力特(行情,問診)：白酒主業持續穩健，煤化工剝離增厚將在q4體現

　　類別：公司研究機構：長江證券股份有限公司研究員：王奇瑋日期：2013-10-31

　　事件描述

　　伊力特（600197.SH）今日公告2013 年三季報，主要內容如下：前三季度公司累計實現營收14.04 億元，同比增長9.12%，凈利潤2.51 億元，同比增長29.92%；凈利潤率17.85%，同比上升2.86%。EPS 為0.57 元。

　　其中單季度實現營業收入3.56 億元，同比減少10.15%，凈利潤0.89 億元，同比增長9.83%；凈利潤率24.97%，同比上升4.54%。EPS 為0.2 元。

　　事件評論

　　公司Q3 收入增速符合我們預期，純收入甚至同比增長3%：考慮到去年Q3 雙重提價疊加導致收入增長83.73%，13 年未提價的情況下Q3 收入下滑10.15%在預期之中，特別是純收入（收入-△預收款/1.17）同比上漲3%比中報有明顯改善，與此同時預收賬款止住下跌趨勢環比增加3767萬元；毛利率下滑10.37%和營業稅金及附加/收入下降8.86%抵消，銷售費用率如期回落，1166 萬元的投資凈收益使得營業利潤增速>收入增速。

　　白酒業務前三季度收入增長8.23%，凈利潤則增長38.43%：公司白酒業務前三季度收入12.4 億同比增長8.23%，凈利潤3.55 億同比增長38.43%，盡管相比中報有所放緩（白酒中報收入增長19%利潤增長56%）但依舊維持穩健態勢。

　　煤化工10 月份完成過戶，預計Q4 體現剝離增厚：由於公司在10 月份完成轉讓煤化工51%股份的工商過戶，剝離增厚將在Q4 體現；若權益追溯至今年1 月1 日，則考慮到目前煤化工凈資產已縮水至2.5 億則剝離51%股權可形成投資收益約1.25 億，能夠完全彌補煤化工業務本身的虧損。

　　我們對於公司的邏輯可以梳理為以下三點：（1）白酒動銷是核心：白酒業務4 月份起趨勢向好，重申區域三線白酒的主動替代非被動壓制邏輯；（2）獨特經營模式規避利潤殺手：“買斷式”經銷模式的重新理解，不利市場環境下唯一可以實現費率降的白酒公司；（3）煤化工的減虧和權益比例的下降將貢獻今年較大的利潤彈性。

　　我們預計公司13~15 年EPS 為 0.88 元、1.00 元和1.24 元，增速為64%、13%和24%，但其中白酒主業的凈利潤增長為27.38%、25.36%和21.86%。13 年白酒完成17 億銷售額即增長13%，考慮到公司白酒業務潛在改善和接近大眾消費的屬性，維持“推薦”！

　　洋河股份(行情,問診)：Q3凈利潤同比減少26.69%，全年業績壓力大

　　類別：公司研究機構：東莞證券有限責任公司研究員：黃凡日期：2013-10-30

　　2013年三季報歸母凈利潤同比減少6.85%，基本符合預期。公司2013年前三季度實現營業收入130.53億元，同比減少6.74%；營業利潤60.18億元，同比減少6.08%；利潤總額60.25億元，同比減少6.52%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤44.98億元，同比減少6.85%。三季報業績增速處於公司預告-10%~10%下方，基本符合預期。同時公司預告2013年實現歸屬於上市公司股東凈利潤增速為-20%~0%。

　　三季度收入和利潤同比大幅減少22.28%和26.69%。第三季度，公司實現營業收入36.43億元，同比減少22.28%（Q1同比增加6.06%，Q3同比減少7.77%）；營業利潤16.04億元，同比減少27.19%（Q1同比增長6.4%，Q2同比增長1.67%）；歸屬於母公司凈利潤12.13億元，同比下滑26.69%（Q1同比增加6.51%，Q2同比減少3.53%）。在行業艱難期，公司主動提高管理，控制費用使得三季度管理費用率和銷售費用率環比繼續減少，三季度兩者較二季度環比分別減少0.92%和0.8個百分點。

　　今年業績壓力大。在禁酒令及行業景氣下滑壓力下，公司原團購模式及深度分銷模式遭遇調挑戰，團購模式被禁酒令打壓，深度分銷在行業下滑時導致經銷商庫存壓力大。雖然公司在今年推出了葡萄酒和白酒四個系列新品，但公司在葡萄酒方面是新手，產品處於導入期，我們認為短期內對收入利潤貢獻不大，而在白酒行業艱難時刻推出新品，短期內我們很難判斷新品規則能否成功。目前，公司高階酒承壓，中低階剛被新品柔和雙溝填補，原推動公司跨越式增長的銷售模式遇到挑戰，因此我們認為今年公司績壓力大。

　　預計今年整體盈利能力將降低。前三季度公司毛利率同比降低0.46個百分點至61.23%。期間費用率14.22%，同比下降0.92個百分點；其中銷售費用率9.36%，同比下降0.82個百分點；管理費用率5.72%，同比上升0.21個百分點；加權ROE 26.72%，同比大幅下滑14.53個百分點，主要由於存貨和固定資產周轉率以及權益乘數下降所致。我們認為在高階酒提價困難、白酒行業競爭加劇情況下，預計2013年公司白酒毛利率將減小，由於公司控制費用，銷售凈利率將略有提高，存貨和固定資產周轉時間將延長，ROE將降低。

　　盈利預測與投資建議。我們暫時不調整盈利預測，預計洋河股份2013-2015年歸屬於上市公司凈利潤至67.81億元、74.67億元、 82.04 億元，同比增長10.19%、10.1%、9.87%；對應EPS 為6.28 元、6.91 元、7.60 元。維持“中性”評級。 風險提示：新品推廣不力，三公限制政策再起，經濟復甦低於預期。[NT:PAGE=$]

　　水井坊(行情,問診)中報點評：水井坊主品牌大幅下降

　　類別：公司研究機構：中國國際金融有限公司研究員：喬洋，袁霏陽日期：2013-09-02

　　投資建議

　　我們將公司評級從“審慎推薦”下調為“中性”。

　　理由

　　二季度公司收入和業績繼續下滑。上半年收入4.1億，同比下降53.3%；扣非凈利潤僅130萬元，同比下降99.4%。其中，二季度收入8782萬元，同比下降62.6%；扣非凈利潤為-8682萬元。

　　高階產品的水井坊系列受影響顯著。預計主品牌水井坊系列上半年銷量下滑超過50%；其中，省外市場收入下滑57%。公司主導產品價位帶在700-1200元/瓶，隨著茅臺和五糧液價格的大幅下滑，該價位帶產品成為直接受沖擊的價位區間。公司通過品鑒會等活動宣傳品牌和開發可會，但短期難抵行業調整的影響。

　　中檔產品大力推廣，但尚在早期階段，基數較低。公司今年新推天號陳和往事等中低階新品，同時計劃2013年密集推出10款中檔產品，形成豐富的產品系列。同時采取小區域深度分銷試點的方式推廣，目前低基數情況下增速較快。但由於處於早期推廣階段，故尚難看到整體貢獻。

　　費用率維持高位，短期難以下降。期內公司銷售費用率44.3%，同比增長18%，管理費用率21.8%，同比增長13.4%。費用率較高主要來自於公司的市場推廣和品牌建設所需資金較大，同時水井坊博物館的建成也增加一定管理費用。

　　下半年繼續推進國際市場。期內公司推出水井坊鴻運裝，下半年將正式亮相國際市場。

　　盈利預測與估值

　　下調2013和2014年收入至8.77億和9.44億元，幅度為-26%和-27.3%；下調2013和2014年EPS至0.31元和0.22元，幅度為-47.4%和-66.3%。

　　風險

　　行業調整持續，對公司生存環境影響較大。