央行逆回購退場 貨幣政策易緊難松

在完成臨時“滅火”任務后，本周四央行逆回購適時收手，公開市場再現零操作。市場人士指出，觀察三季度貨幣政策報告論述可見，當前政策重點正轉向“調結構”，央行對通脹風險更為謹慎，未來貨幣政策或穩中趨緊。央行流動性操作的不確定性很可能使得年底前資金面不及原先預期的樂觀，當前貨幣市場利率或已階段性見底。

逆回購再退 偏緊意味愈濃

周四上午是央行開展例行公開市場操作的時間視窗，但據銀行間人士表示，央行昨日並沒有開展任何操作，逆回購在恢復三期交易后再度暫停，本周公開市場操作也將因此凈回籠資金50億元。

10月15日過后，央行逆回購一度淡出公開市場操作，但由於貨幣市場流動性在10月下旬出現了較大波動，逆回購再次復出。不過，本次逆回購重啟以后，市場上關於其操作連續性的討論就沒有間斷過。

很多機構認為，10月末逆回購重啟只是充當央行平抑資金波動的“滅火器”，待跨月后流動性“火勢”漸歇后，再次暫停操作將是其必然歸宿。據分析，10月下旬流動性暫時收緊，主要緣於企業繳稅與月末銀行考核的疊加作用。而度過繳稅和月末時點后，流動性需求減弱，尤其是11月財政放款與外匯流入從供給層面為資金面提供有力支援。數據顯示，截至11月6日收盤，銀行間7天、14天回購利率分別回落至3.88%和4.55%位置，前者已低於央行逆回購招標利率。因此，若單純為平抑資金波動，跨月后維持逆回購操作的必要性降低。

機構認為逆回購操作持續性不強的另一項原因在於，央行貨幣政策似乎正從中性向中性偏緊方向微調，而控制流動性被視為其中關鍵一環。可以說，即便按照央行三季度貨幣政策報告中所述“不放松也不收緊銀根”來看，在國際收支形勢改善、外匯流入量增加背景下，為保持流動性適中格局，相應調整公開市場操作力度或方向也順理成章。然而目前很多機構相信，貨幣政策不過是名義“穩健”，實則偏緊。

在新近公布的貨幣政策報告中，央行對於國內經濟增長的信心與對物價走勢的謹慎在增加，同時，央行特別強調“調結構”是未來的“政策重點”。中金公司就此表示，這些資訊顯示出政府認為經濟已經基本企穩，重點再次回到調結構，貨幣政策不會放松，考慮到目前M2增速仍明顯高於目標值，三季度貸款投放也較多，四季度貨幣政策名義上穩定，實際上偏緊的可能更大。國泰君安、申銀萬國等研究機構也大都表達了相近的看法。基於這一判斷，10月以來逆回購兩度暫停，特別是逆回購利率上行也能夠得到較為合理的解釋。

市場人士進一步指出，如果后續外匯流入量依舊較大，加上財政存款進入集中釋放期，央行重啟正回購乃至新發短期限央票的風險值得警惕。

資金價格止跌 關注三變數

由於公開市場操作再生變數，昨日貨幣市場利率全線止跌，且略見反彈。銀行間質押式回購市場上，隔夜加權利率上行7BP至3.74%，7天利率上漲3BP至3.90%，中長期限資金價格穩中見升，跨年的2月品種利率上漲18.5BP。總體看，隔夜資金供給尚可，但機構融出長期資金的意愿顯著減弱。有市場人士指出，央行流動性政策的微調，使得年底前資金面很可能不及原先預期的樂觀，流動性將維持緊平衡格局，貨幣市場利率繼續下行空間已不大。

三季度末時，市場對年底前流動性一度比較樂觀，理由主要就是年底財政集中撥款和QE延后退出導致的外匯資金重新流入。但有觀點指出，即便財政存款、外匯占款等因素相對明確，由於央行流動性操作存在彈性，實際流動性發展方向依然可能偏離市場預期的方向。央行手握流動性的“閘門”，外匯資金能否實際形成基礎貨幣投放，行政性投放會否被公開市場回籠抵消，都存在疑問，因此流動性松緊實際上取決於央行的態度，而目前央行已經表明了不會放松貨幣或者任由貨幣轉松的態度。

有機構提示，未來央行流動性政策的變數或將呈現在三個方面，進而可能不同程度影響市場流動性狀況。一是，暫停逆回購后，重啟正回購乃至央票的可能性；二是，常設借貸便利(SLF)存量到期后央行如何操作，從央行報告看，9月末SLF 余額尚有3860億元；三是，國庫現金操作情況。今年二三季度財政部聯合央行一度提高了國庫現金定存操作的頻次和規模，但是從10月份以來還未開展新的炒作，而從下周開始，年內幾乎每周都將有400-500億的國庫定存到期回籠。(記者張勤峰)