〈鉅亨主筆室〉別再對「升息」Herding了！

壹、前言

Herding在財務理論上，是指盲目的羊群行為。自2015年6月15日，中國股市回檔下跌之後，至今呈現盤整格局。以財務理論「事件分析法」(Events Study Method)邏輯觀點，在這一段股市下跌期間，中國股市經歷8月11日，人民幣匯率市場化突然貶值，及9月10日爆大量又反向突然升值，在這期間中全球新興國家，開始為穩定自己國家貨幣匯率，進行干預與調節美元、賣出美債或美元貨幣資產，收回本國貨幣資產，使本國貨幣供給量增加率遞減，貨幣市場利率上揚，本國匯率止貶為升。

貳、 Fed升息負面效應遠高於2013年「債市大屠殺」！

(圖一：上證綜合股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)

自6月中以來，新興國家股市下跌後，盤整近一季時間；目前所針對議題關鍵是美國聯準會(以下皆稱：Fed)升息，Fed預計在明天本周四決議，並宣告調高聯邦資金利率(以下皆稱：Fund Rate)。由量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)退場，到拖延升息、至宣告確定要升息；Fed已經以半年、即2015年1月至6月時間，讓金融市場去充份消化對升息預期，與資產調節。我們發現，雖然Fed只會將Fund Rate做微調，但其對全球金融市場，外部效果(External Effect)仍然非常嚴肅：一、2015年4 月5日起，亞洲新興國家匯率市場大幅貶值，情況比2008年金融風暴時還嚴重。除本文一提再提及的印尼盾之外；菲律賓與泰國、台灣等匯價與股市也一樣大幅波動。二、以最為穩健的台灣金融市場，台股加權股價指數為範列；也由2015年4月27日最高指數10,014.28點，大跌至8月24日的7,203.07點、跌幅為28.07%。以月K線圖檢視，此次災情遠大於2013年5月，Fed宣告QE退場時。

(圖二：台股加權股價指數周K線圖，鉅亨網首頁)

Fed升息效應由4月27日，台股萬點告別秀繼續，股災蔓延到中國大陸金融市場；最後再一個回馬槍捅進、美股道瓊工業股價指數。如果將金融市場這樣的「效率」反應，與Fed升息「措施」對照比較。我們認真地試著以量化觀點，詮釋這種行為財務學(Behavior Finance)時，則會發現全球投資人對升息事件反應過度。本文懷疑，如果Fed只是升息0.125%即半碼，則它所引發的收縮效果，會使新興國家股市如此恐慌？一跌就跌掉28.07%？股市所反應的不只是9月18日這一次升息，而是包含了12月、及未來的長期性升息循環。因為一至兩次升息不會、也可能不該有這麼大殺傷力。但是無數次的升息，的確可能會使債市與股市等金融市場恐慌。但由全球最大有價證券市場，美國政府公債殖利率反應檢視。這次預期升息的負面效應，對債市的負面反應遠不如2013年時；當時的慘狀被債券型基金經理人稱謂為「債市大屠殺」。這次最大傷害主要衝著股票市場。在效率前緣理論曲線上，債券是風險低、預期報酬率較低金融資產；而股票則是風險較高、但預期報酬率較高資產。升息的負面效果卻出現在股市，原因大概只有一個，股價指數在高檔、股價被高估了。

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(圖三：美國政府10年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券 )

叁、以量化簡易思維對計算升息應有的反應？

我們以股票市場類實務數據，對此一議題進行討論與估計。以最為易懂且簡單的本益比法P/E Ratio，如果假設某家上市公司，其預估未來一期每股稅後盈餘(以下皆稱：EPS)為5元。我們就用最粗略思考方式，在假設無風險利率為3%，直接將合理本益比以100除以3，當成合理本益比為33.3倍。則這家上市公司合理股價應為33.3*5=166.5元/股。然後我們一起來檢視，Fed升息對合理股價影響效應。一、假設無風險利率升高半碼，即0.125%成為3.125%；則股價的本益比變為32倍，此時合理股價為32*5=160元/股。這個股價與166.5元/股相比，只有少掉6.5元/股、跌幅為3.4%。二、如果Fed將美元利息升高一碼，則其股價本益比在降為30.77倍，而這家上市公司的合理股價則降為30.77*5=153.85元/股，此一價位與166.5元/股相比跌幅為7.6%。三、再以最保守升息方式，Fed將Fund Rate調高兩碼0.5%計算，則其合理本益比為28.57倍；其合理股價為28.57*5=142.85元/股，此一價位與166.5元/股相比，其跌幅為14.2%。四、模仿這樣邏輯推估，眾所皆知由這樣推論，也可推理台股加權股價指數之走勢。如果跌幅為14.2%、則台股加權股價指數，將由10,014.28點跌到8,692.36點。若此則以目前、2015年9月15日股價指數即為8,259.99點，則似有低估、跌過頭之虞。以上這些只是一種假設性推理過程，未來事實是否如此、有待未來市場實際發展驗證。我們只是以此說明，在此次升息過程中，台灣股票市場核心、集中市場加權股價指數對升息利空有過度反應(Over Reaction)。五、我們認為，無論是台股還是亞洲新興股市，目前股市頹勢已將Fed升息負面效應「極大化了」；股價指數位置已經反應到，這次Fed可能還升不到的利率水準。換言之，這樣的股市下跌反應，除在訴說今年兩次升息兩碼即0.5%外、也已經將明2016年，每一季升息一碼0.25%情境也考慮進去了。但問題是，Fed並沒有、或多還沒有告訴我們，它明年的貨幣政策會是這樣進行的。

在Fed對明年貨幣政策多還沒有宣告下，為何股票市場就如此反應？因為投資銀行多將，Fed今年升息視為是長期升息循環開始。任何一家投資機構、或說所有投資機構，可能存在對Fed貨幣政策負面的深化解讀。但是我們曾多次提過，Fed未來將做的是貨幣政策正常化。所謂正常化其實是有升但也有降息，當然以目前美國貨幣市場而言，因為利率水準太低了，升息幅度與可能性大於降息；但投資銀行也忽略了，Fed並沒有認為利率要升到哪一個水準？3%、4%？5%？以貨幣政策運用邏輯，Fed不可能、也不會將長期Fund Rate目標，現在就訂定出來。貨幣政策功能在於刺激經濟成長、抑制通貨膨脹。Fed不可能以緊縮為常態，除非未來長期通貨膨脹常相左右。但由於股價指數與債券價格，目前多處在高檔位置；因此Fed升息效應被擔心後變成「多頭散場電影」、繼而發生恐懼、恐慌。就與我們深夜看恐怖片一樣，那種蕭瑟的配樂、加上夜深人欄情境，不被嚇破膽、也可能腿軟了。但如果拿掉那些恐怖配樂，則恐怖片可能變一般性戲劇。Fed升息也是如此，其實它的本意還是在貨幣政策正常化。如果拿掉金融市場與股市波動，則我們所見到貨幣政策本質是，在未來10年或更長時間中，有升息但也可能會有降息；或是規則貨幣政策(以下皆稱：Rule Policy)，就是每期貨幣供給量，以一定數量增長。

肆、貨幣政策之鬆緊、完全以該國央行對經濟判斷與詮釋為依歸！

因為就是所有對Fed升息，多是這樣的負面思維；因此，如果Fed在這次9月份調高利息後，10月時出其不意地調降利率，或對明年的貨幣供給增加量，訂出一個顯著正面增加率；則所有目前對Fed升息Herding恐慌的投資者，肯定全部傻眼。我們預計，這種突如其來的措施，必然會引發全球金融市場譁然。因為這是所有投資人多預測不到的(Unanticipated Expectation Part)、想多不會去想到的。這也是理性預期學派所言，預期不到部份會對市場造成顯著影響。而如果這是在升息氣氛中寬鬆，則市場會突然恍神回來；股市與債市多會以上漲去回應。如果Fed是這樣在操作貨幣政策，則將會彌平升息對金融市場負面傷害。我們認為，未來在首次升息時，Fed同時也會宣佈提到在必要時，將還會轉回到寬鬆路線中。

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(圖四：美國與中國兩大經濟體的失業率曲線圖，鉅亨網指標)

其實我們比較過中國人民銀行，與Fed對貨幣政策思維；的確它就是與Fed前主席葛林斯班的詮釋是一樣，每一個國家的中央銀行對經濟的判讀，關係到他的貨幣政策；這也是政策差異或是個別化原因。因此中最重要的是，Fed如何看待美國自己的總體經濟，人民銀行如何看待全球與中國經濟發展。一、人民銀行與 Fed將2008年的景氣繁榮，視為是泡沫經濟；人民銀行在當時，以一次性寬鬆措施釋放出數兆人民幣出去救市後，就開始以緊縮性政策，以高利率與人民幣長期升值，逼迫中國企業進行轉型升級。但Fed卻是繼續以寬鬆貨幣政策，刺激經濟成長。二、兩者完全天壤地別最關鍵之區別，就在於失業率問題。2008年金融風暴後，中國勞動市場不但沒有出現高失業率，而且還在2010年通過「勞動合同法」，提高了勞工薪資水準。但美國勞動市場，卻出現高達兩位數以上失業率。三、中國大陸是計畫性經濟，以國營事業為產業發展主體；美國是資本主義自由經濟，兩者在市場特性與本質上有非常顯著差異。中國失業問題在於國企整頓，只要國企不裁員、就不會有失業下崗問題。但資本主義下失業問題，則歸因於消費者有效需求不足。共產主義下最大消費所得，是來自於國有企業照顧，政府必然照顧無產階級；但在資本主義下，照顧勞工的是企業或企業家。四、共產主義下，國營事業產品庫存增多，政府可以用各種方式補貼或促銷；但資本主義中，企業產品過剩、為求生存最後就得削價出售、或減薪、裁員。五、人民銀行之所以未動用QE政策，是因為它不必犧牲物價，因為它的失業率並未因金融風暴大增。但Fed卻需要運用菲力普斯曲線，以前所未有的極端權衡寬鬆貨幣政策，傾全力挽救失業問題。

伍、結論：別再對升息盲從Herding了！

我們認為，此次Fed升息對金融財務專家而言，它被認為是升息循環開始。但對所有的、尤其是Fed經濟學家而言，它應只是貨幣政策正常化。前者已經開始在算計，2016年、2017年、2018年、2019年的貨幣市場利率會如何爬升；但後者卻認為，未來貨幣政策是先用升息將它推進正常化軌道，等到所有的長、中、短期利率多到定位後，未來貨幣政策不會只有升息！這些利率到達穩定該有水準，與彼此該有的利差(Spread)後，貨幣政策就不會再是升息循環。我們也認為，當全部人多將Fed升息視為緊縮之際，是否應逆向思考？也就是它未來既有升息、也有寬鬆？(特別提醒：本文為財金專業研究分享、絕非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)