〈鉅亨主筆室〉全球股市準備奔向非理性繁榮？

壹、前言

上周二，歐洲德國股市，在歐元升值傷及出口陰影下；上周二晚，美國道瓊指數，在美國財政預算與債務上限懸而未決下；上周三，台灣股價加權指數，在「保二」憂慮中，多創下史上或2013年新高。顯然，這一波全球股市多頭浴火重生，到目前為止仍然在是風險威脅中進行，步步為營！

圖一：台股加權股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

以圖一，台股加權股價指數日K線圖觀察；指數在2013年6月17日跌破8,000點時，已成為波段低點；此後歷經兩個多月盤整、整理，在國內經濟成長率低度成長憂患中，竟然突破今年高點，在2013/10/30以8465.06點收盤。

貳、美國聯準會QE政策的確已被綁架！

兩周前主筆文提到：「QE已被綁架！多頭有恃無恐！」。這一波全球股市在隱憂未除、市場多空觀點分歧中，緩緩漲升到歷史高點。一般投資人對此演變，並未認同。以台灣加權股價指數而言，一般投資者之認同是，台灣仍在進行經濟成長率保衛戰；雖然中央銀行彭總裁認為，保二應沒有問題。但綜觀察近期輿論，與第三季經濟成長率，對保二仍存在一片質疑；但就在此質疑中，股市創下今年新高。

全球其它股市也多雷同；美國道瓊指數在上周五晚上，再度逼近歷史高點15,721點，以15,615.55點收盤。德國法蘭克福指數也是，在2013年10月美國聯邦政府暫時關門之際，與美股同步跌近8475.66點；但之後就開始盤穩，上周二即突破歷史新高，創下9022.04點。

圖二：德國法蘭克福股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

德國股市創新高原因，除德國產業競爭力外，美國聯準會續做QE政策、美元貶值、與資金又流向歐亞各國也有關。投資在歐洲開發國家股票型共同基金之投資人，可能並不熟悉德國產業結構。德國目前國民生產毛額(GDP)約為4.6兆美元，規模約為美國之 31%，是全球第四大經濟體。目前以國民生產毛額(GDP)為指標，全球最大經濟體為美國、其次為中國、日本、德國是第四大經濟體。但是，德國經濟發展與美國不同；美國以內需為主，但德國是以外銷為導向。近幾年來德國每年之總出口金額，約為2兆美元以上，是全球最大出口國家。德國也是歐洲生產汽車重鎮，BMW大車廠在慕尼黑、Benz的車在漢堡生產。該國經濟機構預估，2013年德國經濟成長率為0.4%。但OECD(全球經濟合作暨發展組織)認為，會有0.7%之成長；OECD預估，2014年德國之經濟成長率約為1.7%以上。

德國的年度國民生產毛額數據，讓我們想到美國聯準會量化QE之影響力。因為，如果聯準會QE政策不在2014年中退場，而延至2014年底；而且，又以每一個月850億美元之「速度」購買MB與Bonds。則屆時，自2009年3月第一次QE至該時，所釋放出之總金額可能接近德國一年國民生產毛額。這麼龐大的資金，再加上在國際貨幣市場所發酵之乘數效果(Multiple Effect)，則其對全球金融市場之影響，恐怕不只是「多頭有恃無恐」而已，可能會再造成物價波動。當然，也可能再造金價多頭趨勢。

如果德國明年約有1.7%之經濟成長率，以國民生產毛額為基礎計算，則至少會增加780億美元國民生產毛額。依今年諾貝爾經濟學得主Eugene Fama(1970)效率市場理論(Efficiency Market Theory)，則德國法蘭克福指數，也可能將會在2013年底提前反應此項成長。除德國之外，在OECD之報告中，歐洲其它國家之經濟成長波動相對較高。OECD似乎對英國與法國經濟表現，較感興奮；因為這兩國家在2013年季度經濟成長率之表現，多是開低走高。英國經濟成長率由2013年第一季之0.3%，達到第二季之0.7%；法國則由-0.2%，反彈至0.5%。但，股市之表現以德國相對耀眼。

叁、JOB(日本央行)將可能接棒綁架多頭？

此時，投資銀行也一定不會忘記，日本央行量化寬鬆貨幣政策，將在2014年初開始「執壺」。日本央行將以每月425億美元金額，購買不動產抵押債券(MB)、與指數股票型基金(ETF)。這一些操作多是有目的、有針對性的。因為，美國聯準會必需掩護美國財政與債務問題，聯準會主席伯南克早在2010年，就對「財政懸崖」(Fiscal Cliff)有備而來。在通過2011年8月與2013年10月之財政風險考驗後，我們恍然大悟，聯準會之QE的確非無矢放的，只為營造股市繁榮。如果聯準會QE政策，帶有為「財政懸崖」護航目的；則FOMC會議或聯準會委員會議，在2014年1月15日與2月7日之前，要大幅更動QE政策之主要內容，似乎不太可能。我們判斷，頂多聯準會只會針對MB，即不動產抵押債券採緩煞車；不會輕易啟動對公債購買金額之縮減。因為，財政問題尚未解決。

我們發現，在2011年8月與2013年10月，兩次債務上限問題之際，多是有價證券投資好時機。如2011年7月底買進美國公債；或是在2013年10月中，即美國聯邦政府停工期，買進美股基金。則在事件過後，多會獲得價差。這一種市場模式，如果已經成型，則當2014年1月或2月時，股債市再次面對美國財政問題時，價格波動程度可能會降低。如果，聯準會對此一行為模式之判斷是認同，並已心知肚明，則QE的保護罩將可能會被撤除。而首項措施，就是FOMC在公開市場操作中，對MB停止買進。

日本央行之日元QE政策，除將購買MB之外，也要購入指數股票型基金ETF(Exchange Trade Fund)。ETF是追蹤日本東京、日經225指數之股票型基金；日本自民黨顯然就是為提振股市而來。投資學教我們，股票選股與購買基金之取捨中，ETF是最方便的投資；也就是省掉了選股煩惱。選股會有什麼煩惱？通常人的煩惱多是來自於外生(External)，就是與別人比較的感受、或是受別人言語與態度之左右，或是「過度敏感」；這在股市投資中清晰可見。投資者明明是看對了大方向，但卻做錯了選股；指數大漲，自己投資之個股始終如美女抱著琵琶欲語還休、氣壞人了！ETF可以迎合這一類投資者需要。當日經225股價指數漲上來之後，日本的「渡邊太太」的效應就會發酵，她們可能就由日元貶值之套利投資轉為日股，日經225指數股票型基金ETF就是最方便之投資。

日元雖非主要準備貨幣，但其在金融市場地位也很重要。過去二十四年中，在1990年日本經濟泡沫化後，最初幾年日本央行為挽救經濟泡沫，執行過大規模量化寬鬆貨幣政策，造成日元貶值與市場利率下降。這種「未來會貶值、利率會下降」的貨幣，成為全球金融業「利差交易」(Carry Trade)之主要貨幣；各國銀行業者與投資人多對它進行套匯。對沖基金也會把它當成借款貨幣，因為貶值貨幣對債務人有利。最後日本家庭主婦也積極參與，亦即被稱之為「渡邊太太」者。2014年，如果日本央行順利執行日元量化寬鬆貨幣政策，則日元貨幣供給量將會增加，日元將有貶值與利率下降壓力，則是否又會成為Hedged Fund的融資貨幣？也就是，對沖基金融資之標的貨幣，會由美元轉到日元？

如果是這樣，那對2014年之國際金融將還會有激烈波動。因為，一般對沖基金是多空皆作，因此會擴大金融市場波動幅度。當市場存在「低效率」，或是有機可趁時，就會有對沖基金進場套利。什麼是低效率市場？就是在訊息不對稱情形下，顯然沒被合理評價的投資；如1987年之前的台灣房地產。造成資訊不對稱之原因，大多是因為政府管制使然。而「有機可趁」？大多是因為，市場對於事件(Event)之過度反應或反應不足。

肆、驚豔的希臘股市V.S.在恐慌中之上海股市！

圖三：希臘股票市場周K線圖，鉅亨網國際股市

我們舉一個「有機可趁」之實例。如圖三，希臘股價指數在2012年6月471.35點是為近年之最低點，自此之後即波瀾壯闊，一波比一波高。近期上揚至1202.77點，與底部區相距2.55倍。這應該是近兩年以來，全球漲幅最大的股票市場。回顧2012年中，當時不是希臘揚言要退出歐元區？部份經濟學家不是說歐元岌岌可危？但，在最大的風險中，卻存在著最大預期報酬商機！這的確驗證Sharpe(1964)，以Risk Premium(風險溢價報酬)詮釋股價報酬率之單因子模型，即資本資產定價模型(CAPM)。

如果按照此一邏輯，那我們現在應該嘗試著去找那一個市場？也就是說，現在那一個市場有存在著讓我們驚慌的呢？中國上證市場？為什麼是它？因為，10月30日中國上海貨幣市場，中國上海市之銀行同業隔夜拆款利率(SHIBOR)，繼2013年6月中之後，再度上揚到5.23%。

是否是因為中國國務院，開始對全中國地方債餘額調查，將在年底前公佈，金融市場對此恐慌？但，依據近期相關專家預估，截至目前為止，中國地方債餘額可能只是14兆人民幣。此數字是否表示，問題很嚴重？我們再往下想！如果以1美元兌換6元人民幣計算，則14兆人民幣之地方債，即為2.3兆美元。如果，2013年中國國民生產毛額概估為9.5兆美元，則地方債餘額占國民生產毛額之24.21%。若以此再加上中國對外之國債，2兆3,483億美元(2007年資料)；則中國國家總債務可能共約為4.65兆美元，占GDP之48.9%；仍然遠低於OECD60%之標準。在槓桿運用如此盛行之中國大陸，此一比率會對中國經濟造成殺傷力？不會吧！

圖四：上海隔夜拆款利率周K線圖，鉅亨網債券

但，我們必需等公告之數據始能確實得知，中國公債餘額究竟是多少。若以上述之預估，這與德國之87%、美國之100%與日本之245%相比，多是相對低水準數據；也符合OECD組織規定。因此，我們認為，中國國務院已經進行調查，而且即將公佈地方債務餘額；如果沒有出乎意料，則對於中國與亞洲地區股市，不會有影響。再進一步說，我們如果確認希臘股市之投資邏輯，是可以運用在其它投資上，則中國上證指數，就有學術驗證與實際運用之價值。財金專家可以將中國上證做為，風險溢價報酬實證之Robust Test(精準檢定)；也就是說，目前中國上證指數，就如同2012年7月之希臘股市，可能有商機！

圖五：上海股票市場股價指數，鉅亨網首頁

伍、結論

以學術的角度，將目前中國上證指數，視為是2012年中之希臘股市，這並不怎麼恰當；因為這兩者可能一點關係多不會有。若以計量方法「共整合」假設檢定(Hypothesis Test)，被Reject的可能是對立假說，也就是說兩者無關。但，無論如何，我們主要用意是以實例做「風險溢價報酬」之說明；我們的座右銘是：溢價報酬總是在風險中，才會現身！