中國6年大熊市基礎即將消失

　　中國6年大熊市的基礎即將消失

　　中國股市熊得太久了。從2007年10月16日滬綜指上見6124點算起，到現在已經熊了整6年了。中國股市自創立以來，只有一次熊了4年：2001年6月14日，大盤上見2245點，一路下跌至2005年6月6日的998點，之后，就展開了一波歷時2年多的波瀾壯闊的大牛行情。都知道，那一輪熊市，與國有股全流通有關，而隨后的大牛市，也與以送對價來解決全流通的優惠政策有關。那么，這一輪大熊市，根子又在哪呢？

　　首先，美國金融風暴是你能想到的第一個理由，但發生了金融風暴的美國，其股指迭創歷史新高，僅受波及的中國，為什么股市會持續6年緩不過勁呢？很顯然，6年熊市的總根源不是金融危機，那僅是個誘因。

　　真正的根源，是國內的投資突飛猛進。 2008年推出的4萬億投資，徹底扭轉了資金流向，投資的迅猛增加造成了中國連續多年處在資金偏緊狀態。早在2010年，央行就開始實行信貸總量逐季控制的政策，很多銀行每到季末就用完了額度，不能放貸，可以說，銀行主渠道一直是捏著半拉子，餓著市場。主渠道不暢，市場就另辟渠道，借道信托、私募、小貸公司融資，影子銀行大肆擴張。2011年，是放貸業務最賺錢的一年，民間利率炒到30~40%，如此高的利率吸引了更多的資金進入，到2012年更是小貸公司全國遍地開花。來自銀監會的訊息，今年上半年75%的社會融資都進入了房地產業，而目前房地產的普遍借貸利率都在20%以上。另外還有一塊，地方融資平臺，融資成本不低，平均利率都大於10%。以至於市場流傳這樣一句話：年利率在10%的資金都是廉價的好資金。

　　地方債務的融資利率，基本上可看作是無風險利率，因此，某種意義上說，中國的無風險收益率已高達10%以上，如此高的利率，在市場經濟國家應該很快就能將過熱的經濟壓下去，但中國不一樣，政府驅動的投資，對資金價格不敏感，自2008年以來的投資慣性，到目前為止，還在繼續，兩位數的無風險收益率對資金構成強大吸引。

　　無風險收益率高企，使得主流資金去追逐高息的固定收益，股票的需求在減少。與此同時，全流通問題的解決，又給市場提供了天量的股票供給。據統計，股市在6124點的高位時，總市值是30萬億，流通市值才8萬億，經過6年的發展，當前股市的市值約23萬億，但流通市值卻高達19萬億，也就是說，當前的股票供給，是2007年高點時的2.4倍，股票的供求關係與當年相比，完全不可同日而語。

　　還有一個因素需要考慮，那就是股指期貨。自2010年4月16日推出股指期貨以來，中國股市就不再是過去的單邊市。由於股指期貨與現貨之間，存在套利關係，每到大盤上漲，套利空間浮現時，就會有套利資金將利差套平，股指因而無法單邊上漲。除非有足夠的資金量和對股票足夠的需求，使得做空套利變成高風險行為，否則，股指是不可能漲得上去的。這一點，可以從今年的創業板行情看出。

　　基於以上分析，中國股市要想結束大熊，進入反轉，就必須滿足一個先決條件：無風險收益率下降。多年來，無風險收益率居高不下的背后推手有二：一是地方政府公司化和不可遏制的投資沖動；二是持續11年的房地產投資熱。這兩大推手的宏觀環境在未來數月有望得到徹底改變。首先，下月召開的十八屆三中全會，將推出財稅改革，從根本上改變地方政府行為，結束地方土地財政以及政府公司化的不正常現象，地方債將得到清理，由地方政府背書的高息借貸將受到嚴格約束；其實，美聯儲退出量化寬鬆在未來數月一定會施行，美元走高，國內資產價格承壓，二、三線城市房地產將受沖擊，大量集中在房地產上的資金，將會重新尋找出路。

　　中共中央政策研究室前副主任鄭新立日前對十八屆三中全會有十六個字描述：“回應預期，喜出望外，活力大增，股市飆升”。對於“股市飆升”，我的看法是，還需要一定的時間，不會那么快，但有一點可以肯定，十八屆三中全會以后，構成6年熊市的基礎將會出現系統性變化，資金的無風險收益必將走低，股市的供求關係有望得到根本性改觀。6年的大熊市，該結束了！（深圳商報）

　　人民日報：中國當前並未出現投資過度 不應妖魔化

　　中國經濟在三季度交上一份比較亮麗的答卷，受此鼓舞，許多地方加大馬力大干快上，希望四季度能創出更優異成績以在年底時完美收官。據悉，目前多地已推出新一輪地方版投資計劃。對此，有人擔心，新一輪投資如果過度將為未來經濟發展埋下更深隱患。也有專家指出，投資依然是當前拉動中國經濟增長的一駕重要馬車，片面夸大投資驅動模式的負面作用，極有可能令經濟陷入發展動力不足的困境。當務之急是要優化投資結構，提高投資效率和質量。

　　1各地力爭年內達標

　　最近，各地統計局開始陸續公布當地經濟數據，從17個省市前三季度地區生產總值（GDP）增長看，情況普遍好於上半年。

　　無論排名前后，各地都面臨實現全年經濟增長目標的壓力，在四季度拼搏一場是普遍的追求。據報導，貴州省省長陳敏爾近日要求：“緊緊抓住年度目標和重點任務使狠勁、出實招、求實效。要堅定信心、堅定決心，對年初確定的目標不能動搖。”一些地市政府也一再號召動員，要求全力沖刺攻堅，圓滿完成全年任務。

　　有決心，也有具體行動。“從7月底8月初開始，億萬級的投資無論來自國家還是地方的都慢慢開始了。”英國倫敦國際戰略研究所成員邱震海說。其中，四川的手筆就很大。據《四川省重大投資項目名錄》（2013-2014）顯示，今後兩年，四川省計劃實施4.26萬億元重大投資項目，涉及2336個項目，包括重大基礎設施投資、重大產業投資、重大民生工程及社會事業投資和重大生態建設和環境保護投資等項目。

　　2四季度增長存在壓力

　　各地準備四季度加大干勁，既有三季度經濟向好提振了信心，也有四季度經濟增長壓力大催生的緊迫感。

　　三季度數據好並不意味著四季度經濟會更上一層樓。邱震海表示，李克強總理上任后的微調措施比如營改增、小微企業免稅、棚戶區改造等等，這些微調措施對經濟層面推動的實際成果還未充分體現，從一些企業的具體反應來看，這些經濟措施難體現在經濟數據上，最大的大頭還是投資。

　　民生證券認為，本輪經濟復甦始於2012年四季度，帶動經濟復甦的主要力量來自基建和房地產部門的擴張，而目前來自這兩個部門的增長力量都正在逐漸走弱。

　　“此外，另一個經濟增長的不利因素還在於，政府為了加快督促各地轉變經濟增長方式，加快調整經濟結構，不會過度刺激經濟增長，在三季度經濟穩住之后，四季度政策穩增長的力量會減弱，調控的動作會增強”，民生證券判斷，四季度后，受累於去年經濟復甦的高增長基數以及經濟環比增速的減弱，經濟增速再次小幅回落的可能性較大。

　　3不應對投資“妖魔化”

　　投資驅動模式既給中國經濟帶來過繁榮，也造成過產能過剩、環境污染、資源過度開發等負面影響。如今，多地再次掀起投資潮令很多人充滿擔心。專家指出，凡事都有兩面性，對投資不能一味指責，更不能將其“妖魔化”，不能因強調消費就將投資否定。投資依然是中國當前拉動經濟增長的一駕重要馬車。

　　“近段時間以來，中國經濟雖有所復甦，但面臨的困難和問題並未減少。事實上，當前宏觀經濟遭遇的最大難題就是發展動力不足的問題”，對外經濟貿易大學公共管理學院勞動與社會保障系主任李長安表示，對於中國這么一個發展中國家來說，投資在推動國民經濟持續穩定增長和經濟結構優化方面，依然占據著不可替代的重大地位。他認為，如果片面地強調刺激消費需求，夸大投資驅動模式的負面作用，極有可能陷入發展動力不足的困境，宏觀經濟的穩定發展也難以保證。

　　專家指出，對當前新一輪投資不能全盤否定，而應強調優化投資結構，提高投資效率和質量。李長安表示，當前，我們需要抑制的是政府和國有企業的投資，但對民營企業的投資則應大力鼓勵，這也是轉變我國經濟發展方式的重要內容之一。

　　國家資訊中心經濟預測部主任范劍平表示，中國過去的缺點是高投資率和低投資效率並存，如果既有高投資率又有高投資效率，那么就應該充分發揮這一有利因素。

　　張茉楠：中國需要什么樣的金融體系？

　　十八屆三中全會召開在即，市場對金融改革給予厚望。解決金融結構失衡問題是未來中國金融改革的重中之重，除了利率、匯率市場化等金融市場化改革之外，未來中國金融體制改革的突破口和重點應是提高金融設定資源效率以及金融支援實體經濟發展上來。

　　中國擁有龐大的金融資產存量，然而，結構錯配和方向錯配不僅導致金融資源設定的扭曲，也產生了大量閑置資產和沉淀資產，這突出表現在以下三個方面：

　　其一，銀行信貸為主的融資體系決定了制造業和基礎設施發達，而高技術產業、服務業和中小企業資金供給相對落后。信貸資金投放一直存在 “重大輕小”的結構性矛盾，主要體現為信貸投放集中於政府項目、國有企業、大型企業與傳統行業，民營企業、中小企業與新興行業信貸支援力度不足，而信貸資金向房地產領域與地方政府投資項目嚴重傾斜。

　　其二，金融部門對實體部門明顯產生“擠出效應”。2011年以來，不斷攀升的社會融資總量以及表外融資與債券融資的大幅增長與持續下行的經濟增速與宏觀經濟產出形成了極大的反差和背離。但是，釋放出來的貨幣並未進入實體經濟，而是在金融和虛擬經濟內循環，反映實體經濟的工業生產、制造業投資以及商業流通數據依舊十分疲弱，而另一方面，債務比率上升、銀行隱性不良資產風險抬頭。“金融熱、實體冷”所導致的“金融空轉”以及流動性自我循環和膨脹蘊含著巨大的金融風險。

　　其三，貨幣產出效率急劇下降。金融危機以來，中國“貨幣超發”現象日趨嚴重與中國的貨幣經濟產出效率大幅下降有直接關係。即使銀行資金能夠貸放出去，貨幣供給增加，但是貨幣供應量增加對實體經濟的影響大小還依賴於貨幣流通速度的變動。中國貨幣流通速度在經濟危機中急劇下降，由2008年的0.63急劇下降至2012年的0.51，貨幣流通速度下降近20%。貨幣流通速度下降反映了一定量的貨幣供給實現國內生產總值的水平下降，即貨幣擴張對經濟產出效果和效率的下降。

　　因此，十八屆三中全會之后，深化金融體制改革的重點是發展支援實體經濟的金融體系，防止虛擬經濟過度膨脹，避免金融經濟偏離實體經濟的實際需求，實現金融體系建設的目標從資金籌集型向資源優化設定型轉變。一方面，通過宏觀審慎控制金融系統順周期性、控制信用的擴張速度，避免走向過度負債型經濟。與此同時，加快利率市場化、資產證券化以及直接融資等全方位金融體制改革，疏通社會資金在金融體制內外的循環。

　　另一方面，優化金融體系結構，促進金融轉型與實體經濟轉型相匹配。首先，針對中小企業和微企業建立與之相匹配的中小型銀行體系。世界上大多數國家都通過設立專業金融機構對中小企業提供信貸支援。

　　根據我國實際情況，我們可以建立有利於促進中小企業發展的中小型銀行體系。由於中小型銀行具有很強的地方性，與當地中小企業有著更多的直接接觸，尤其是小型地方銀行與一些中小企業本身就有著產權關係，在信貸結構、資產結構、業務結構、收入結構和盈利結構等方面與中小企業有更好的匹配。

　　此外，金融發揮支援實體經濟的作用，這其中，積極實施科技成果“資本化”戰略也是應重點考慮的問題。當前應該建立起有別於傳統工業經濟時代的金融體系而轉向更加有利於經濟升級，更有利於產業自主創新的現代金融體系。這類金融體系應該作為國家的戰略投資體系，通過運用政府財政投入、企業研發和產業化投入、創業風險投資、銀行信貸投入、資本市場融資和科技基金等手段，全方位地為中國經濟實現升級版提供系統性的金融支援。（每日經濟新聞）

　　葉檀：小產權房合法化 房價會不會崩潰

　　近日，一份由國務院發展研究中心課題組提出的改革方案報告，引發市場對新一輪改革方向的熱議。這份被熱議的報告對小產權房的態度，為小產權房合法化打開了一道門。

　　報告提出：在規劃和用途管制下，允許農村集體土地與國有土地平等進入非農用地市場，形成權利平等、規則統一的公開交易平臺，建立統一土地市場下的地價體系。在集體建設用地入市交易的架構下，對已經形成的“小產權房”，按照不同情況補繳一定數量的土地出讓收入，妥善解決這一歷史遺留問題。

　　此處要害在於，土地轉讓制度改變抑制土地溢價，農村集體土地與國有土地平等進入市場，土地的供應量將大大增加。也許18億畝紅線之外的土地都有可能進入市場，地方政府以土地儲備經營城市之路將走到盡頭，而出售土地的農民勢必要到城市落腳，人口城市化由此拉開序幕。對此，我們需在資金、就業、保障等方面做好充分的準備。

　　小產權房更是一個地雷陣。

　　北京數次清理過小產權房，表面原因是小產權房與現行法律規章不匹配，根本原因是小產權房將徹底淆亂現在的房地產價格體系。目前的房價中很大一塊是土地溢價，小產權房之所以比周邊房價便宜三分之一甚至一半，就是因為去除了土地交易過程中的大幅溢價。

　　小產權房數量的保守估計，全國工商聯調研得出的數據，從1995年到2010年，全國小產權房建筑面積累計超過7.6億平方米，相當於同期城鎮住宅竣工面積總量的8%。另據高國梁的統計，從1998年以來中國已銷售新建商品房近100億平方米（此數據基於各年國家統計局公告的數據累計），即1億套左右，還有60多億平方米在城鎮邊緣的農村土地和工業用地上建的小產權房（此數據基於住建部的統計），即6000萬套小產權房，按100平方米3口人算，這些可供新增城鎮人口近5億人居住。

　　任志強表示，北京市小產權房主要集中在通州、順義、懷柔、密云等近郊區域，約占北京市場樓盤總量的20%左右。“十一五”時期北京市小產權房竣工面積接近400萬平方米，相當於同期城鎮住宅竣工面積的4.3%，而價格僅為北京臨近地段商品房價格的25%~30%左右。

　　即使只占商品房總量的8%，小產權房若以現行商品房30%的價格進入市場，會對現有的商品房定價造成巨大的沖擊，房地產、金融、地方財政瞬間垮塌。正因為認識到風險，2011年4月，國土部明確規定，對於已經建好或者已經售出的小產權房，不得辦理土地登記。

　　明智的人會認識到，想維持房地產市場的正常運行，小產權房入市，絕對不會以現行的價格入市，而會進行土地價格補償，補償金額成為關鍵。如果補償額高到與目前商品房市場價持平，小產權房就會失去價格優勢。

　　今年10月，南京小產權房七彩星城小區業主開始更換正式的商品房購房合同以及辦理銀行按揭，為獲得正式的產權證做準備。該項目經南京市政府批準，按規定補繳了7000余萬元土地出讓金，取得了國有土地使用證。南京市政府強調，這並非小產權房開禁，從本質上來說，這是小產權房在補足土地款之后的轉性行為，仍是堅持國有土地性質的補票行為。南京小產權房轉性事件中，是開發商拿出了7000余萬元填平“缺口”，而其他小產權房，建造的村集體、購房的各色人等，未必肯拿出幾百萬元為土地轉性。

　　現有的小產權房轉性，似乎對政府有益。即使以每平方米千元土地出讓金算，政府可以增加萬億元的土地出讓金收入，並且短期不會影響房價，因為小產權房已有買主，不會造成新的低價供應。如果日后小產權房轉性常態化，那就會顛覆現有市場。

　　在做出重大決策之前，我們必須想明白自己能否承擔市場變革的后果。因為補償會造成無數糾紛，現有的土地財政需要由切實的房產稅、消費稅得到彌補。（每日經濟新聞）

　　茅於軾：通貨膨脹是一種隱蔽的稅

　　【編者按】多發貨幣就可以多生產？通貨膨脹有些什么負面后果？我國的通貨膨脹率應該是多少？著名經濟學家、天則經濟研究所所長茅於軾從經濟學角度分析解讀，要確立一個最優通脹率在當前或近十年之內似乎是無希望的，而按大多數計量經濟學的研究比較一致的看法是保持一個非負的相當低的通脹率是最安全的政策。

　　研究通貨膨脹的文獻加起來不下數萬篇。正象醫治癌症的藥方越多，越說明癌症之難治，這么多的通脹研究正好說明了至今對它仍有許多難解之謎。就拿我國的情況來看，至今沒有出現過對通脹全面論述利弊而且言之有據的研究報告。大多數的文章接受了西方研究通脹的一些結論，如成本推動型，需求拉動型，變型的菲律浦斯曲線，或用貨幣流量公式來討論M.P.V.Q之間的關係。但據我看來，西方宏觀經濟學中討論的通脹規律有相當一部分是不能照搬到中國來用的。其根本的原因在於西方成熟的市場經濟國家市場大體上處於均衡狀態，而我國則大體上處於不均衡狀態。這一區別使得整個宏觀經濟的所謂規律，在中國成了例外。 整個新古典經濟學是在市場經濟的背景下發展起來的。

　　甚至在微觀經濟學領域內，中國的規律往往和一般所認可的不同。例如在市場經濟中供不應求時供應商會抬高價格。但在中國，國家壟斷的供應部門往往拒絕漲價。因為漲價所得的利益是國家的，個人沒有好處。而人為地保持低價，可使壟斷者控制因供不應求而人為形成的稀缺物資，這種對稀缺物資的控制權很容易變成個人的好處。微觀領域尚且如此，宏觀領域則更其有許多公認的“規律”在中國完全不能反映出來。何況即使在西方，對通貨膨脹的微觀機理的研究也還比較薄弱，用發鈔票增加需求如何引起物價變化的具體過程仍有許多因素被忽略。對於中國學者來說，不但要吃透西方貨幣理論已有的結論，尤其要從貨幣理論的最基本原理引導出在中國這種特殊經濟結構中的貨幣現象和規律，並且用它來指導我國的貨幣政策。

　　我國的通貨膨脹率應該是多少？這是一個非常重要的問題，發表的意見也非常之多。但絕大多數的意見只是一種個人主張，並不是科學研究的結果。大約有半數的意見用“可以接受的通貨膨脹率”來討論這個問題，因此有人專門作了居民對通脹承受力的社會調查。提出“可接受的通脹”意味著通貨膨脹率越高越好，只是因為居民接受不了，所以不得不有所限制。依我看來，這種見解是很難成立的。經濟學是一門研究最優化的學問。它最基本的問題是如何設定各種資源，使社會創造的財富為極大。研究通貨膨脹也應該用這樣的提法，即通貨膨脹如何影響資源設定，以及這種影響與社會所能創造的財富有什么關係。因此研究通貨膨脹的根本目的是尋求一個最優的通貨膨脹率，它能導致最大的社會產出。

　　經濟學家不研究通貨膨脹如何改變了收入分配，除非它影響到社會的總產出；經濟學家也不研究居民對通脹的承受能力，不研究通脹對社會道德水準的影響（高通脹不利於提高道德水平），除非收入分配和道德水準會影響社會總產出。事實上這些因素確實會直接或間接地影響社會總產出，所以經濟學家也應該研究它們，但研究的目的僅僅是為了擴大社會的總產出，而不是別的。我們也要研究通貨膨脹的機理，研究貨幣發行對價格的傳導過程，研究不同類型的通貨膨脹，以及通貨膨脹的治理政策，但所有這些研究的根本目標只有一個，即它們如何影響資源設定，進而改變社會總產出。只有明確目標，我們在研究中才不會迷失方向。

　　在上個世紀，大多數經濟學家認為貨幣是中性的。通貨膨脹會被利率的同比例上升所抵消。名義工資雖然上升了，但購買力並不增加；名義成本上升了，但它被貨幣貶值所抵消，實際成本依舊不變。如此等等。所以通貨只是一種價值符號，它不會改變經濟的運作。這種理論在上個世紀並沒有完整的統計來證實或否定。因為那時貨幣還是貴金屬的天下，紙幣還不普遍，由於技術上的原因資訊傳遞速度低，它的作用也比較有限，社會分工還不發達，交易不象今天那樣深入到一切經濟領域。特別是計量經濟學還沒有出現，用經驗來驗證理論的方法還不成熟。

　　但到了二戰以后我們這一代人曾經歷過的時代，貨幣的非中性特性越來越清楚。這一代的經濟學家幾乎無例外地都同意貨幣的非中性，換句話說，通貨膨脹確實會影響社會的總產出。但如何影響卻又各有各的說道。既有認為通脹促進產出的，也有認為通脹有礙於產出的。近20年來許多計量經濟學家試圖通過經驗統計來說明通脹與經濟增長的關係。他們用了幾十個國家在30年到50年內的大量統計數據，可是結果仍是矛盾百出。既有得出正相關結論的，也有得出負相關結論的。總之，通貨膨脹至今仍有許多謎團遠遠沒有得到澄清。

　　定量地回答最優的通貨膨脹率應該是多少顯然是一個極其困難的問題。從方法論而言，經濟學解決最優化問題的基本手段是令邊際損失等於邊際收益。附合這個條件的純收益為極大。均衡價格是最優價格的結論就基於這一原理，因為需求線實質上是該商品提供給全社會的邊際收益線，而供應線則是全社會為生產此商品而支付的邊際成本線。兩條線相交的均衡點就是邊際收益等於邊際成本的點，它能引導資源的最優設定。就通貨膨脹的研究來說，我們首先要弄清它的收益是什么，它的成本是什么，他們是如何變化的。這才談得上探討最優通貨膨脹率。

　　有幾位經濟學家堅持貨幣就是生產力的觀點，所以多發貨幣就可以多生產。粗一看來這種見解十分離奇。發鈔票決不等於創造財富，怎么能說多發貨幣能導致多生產呢？但仔細想來，這種見解有一定的道理。我國有大量的待業勞動力，有廣大的自然資源沒有開發。貨幣以資本形式出現時，就能結合勞動和資源生產出財富來。試設想一下，如果你手中集中了一億元資金，你又是一個謹慎負責的人，不會將它揮霍掉，你一定會將這筆資本投入到最能創造利潤的項目中去，幾年之后非但可以付息還本，而且還有盈利。項目所創造的增加值（工資、利息、利潤）都是新創的GNP中的一部分。這就是貨幣能創造財富的依據。它與這筆貨幣是居民儲蓄還是新發行的鈔票或新增的貸款無關。在前一情況下不會發生物價水平上升，但在后一種情況下，一般認為會導致通貨膨脹。

　　將貨幣看成資本，因而能創造財富，實質上是假定了新增貨幣供應是補充了最緊缺的資本需求。設想如果中央銀行印了一批鈔票在馬路上散發，這也會引起通貨膨脹，因為在並未增加總供給的條件下增加了總需求，但不會形成任何生產力。可見同樣是增加貨幣供應，后果是不同的，它取決於這新增的貨幣是如何投入到市場上去的。

　　在一個已經充分就業的經濟內，增加貨幣供應一般不會形成生產能力，因為只增加資本（貨幣）而沒有勞動的配合不能單純從貨幣創造出財富來。可見增加貨幣供應促進GNP的增加是有條件的。非但失業是一個必要條件，還有其它一系列條件。這些條件中任一個不能滿足都會阻礙新增的貨幣供應形成生產力。下面我們逐項討論這些條件。

　　企業家從銀行得到貸款之后，將貸款用於興建廠房，購置機器設備。他們統稱為資本品。如果這些資本品的市場是供過於求，換句話說，資本品只是因為沒有需求所以沒有更多地被生產出來，現在有了需求，新的廠房機器就可以興建。相反，如果資本品的市場原來就是供不應求或供求均衡，新增的資金再用來采購資本品，則從總體上看不可能有新增的廠家機器被興建，唯一的結果是資本品價格的上升。所以觀察資本品的價格變化，包括鋼材、水泥、木材、玻璃、電力、土地，可以察知當前投資資金相對於資本品的供應而言是過大還是不足。

　　但是一個經濟之內的各種商品之間存在著千絲萬縷的聯系。購置一臺機器時，在機器被生產出來的過程中要用到各種原料和輔料，它們當中任一品種的供不應求都會使機器的生產發生困難。這樣看來，簡單地從資本品的供需形勢末必能最終判斷新的貨幣供應能否形成生產能力，而要從總供給和總需求的是否均衡來判斷。僅當總供給大於總需求時增加貨幣供應才可能增進GNP。這就回到了凱恩斯的理論，即在蕭條來臨時應該增加貨幣供應。30年代在美國發生的大蕭條之所以肆虐將近10年之久，就因為執行了倒行逆施的貨幣政策，在蕭條時非但沒有增加貨幣供應，反而減少了貨幣供應，在3年之內物價水平下降了20%。當時凱恩斯的理論還沒有出現。在這里我們可以看到理論的偉大價值。假如當初已經有了凱恩斯理論，蕭條造成的損失大體上就可以避免。有人估計10年蕭條造成的經濟損失不亞於美國在第二次大戰期間投入的人力物力。

　　然而凱恩斯的理論是一個宏觀理論，它沒有討論增加貨幣供給的微觀效果，事實上各種商品之間存在著替代關係，鋼材可以在一定程度上替代水泥。只要二者的比價改變，替代過程就會限著發生。即使是已經供不應求的商品，如果價格上升，就會發生需求結構的改變，通過替代的辦法用那些供過於求的商品來節約那些供不應求的商品，所以哪怕生產已經不可能增加，增加貨幣供應，引起供不應求商品的價格上升並啟動通過替代的節約，仍舊可以形成一定的生產能力。

　　但這一條頻道僅當市場不均衡，既有供不應求的商品，又有供過於求的商品時才有可能行得通。西方市場經濟與我國轉型經濟一個重大不同，就是充分的市場經濟不存在長時期的供過於求或供不應求，他們的經濟比較接近一般均衡狀態，資源利用的效率普遍較高，因此，增加貨幣供應難於形成新的生產力，除非當前的總供給大於總需求。我國轉型中的經濟市場機制遠不夠健全，有一些商品長期供不應求，另一些商品庫存積壓嚴重。如果有一個靈活的價格形成機制和價格引導資源設定的市場機制，那么用多余的商品替代短期的商品在邊際上有可能發生。

　　上面討論了貨幣成為資本必須有可供應的資本品。從決策過程看，貨幣成為資本並形成生產力還需一個重要條件，即新增的貨幣供應確實能流到能創造財富的項目中去，而不是用去作社會福利或官員的揮霍。事實上新增的貨幣供應既有可能流去作基本建設的投資，也可能用於彌補政府赤字或補貼虧損的國營企業。再說，即使貨幣用作了投資，那個項目是重復建設無效建設還是真能創造效益的項目，還很難說。我國的投資決策體系存在相當嚴重的所有者缺位的問題，投資的效益普遍較差。而能夠高效創造財富的項目往往得不到資金，不得不去借高利貸。要提高投資效率決不是容易的事，我們曾為此努力了十幾年，效果並不顯著。這里牽涉到整個資金市場的建設問題。所以增加貨幣供應是否真能增加生產能力是非常沒有把握的。

　　主張用通貨膨脹刺激經濟的經濟學家可能會提出來，盡管有這許多不確定因素，增加貨幣供應或多或少總歸有利於生產能力的擴大。的確，如果通脹沒有任何負面作用，它就成為值得歡迎的事，甚至通脹越高越好，事實當然並非如此。

　　通貨膨脹有些什么負面后果？一般人往往只從對收入分配的影響來討論。通貨膨脹是一種隱蔽的稅，它對一切手里有貨幣，銀行有存款，和將來有貨幣收入的人征了一筆稅。而且這種稅不很公平，它不是按財產的多少來征，而只按持有貨幣的多少來征。真正富有的人未必持有大量貨幣。他們的資產多半是股票，房地產以及各種實物。所以通貨膨脹改變了財富存量的分配，也改變了收入分配。一般來說，通脹最不利於拿固定工資的公教人員，因而會影響他們的工作積極性，降低他們的生產效率。而公教人員在維持政府正常工作中以及學校教育方面是至關重要的。然而二者定量的關係究意如何卻很難被察知，更談不上去研究通貨膨脹如何降低工作積極性而使GNP減少的定量關係。這也說明何以最優通貨膨脹率的定量研究非常困難。

　　乍一看來，在通貨膨脹下各種商品及服務的相對價格並不會因通貨膨脹而改變。因為通脹是貨幣購買力的全面貶值，它並不會對某一商品特別照顧或特別虧待。但事實上通脹本身會引起物價的相對變化。因為通脹時人們害怕持幣受損，盡量購置那些能長期保值的商品，並拒絕那些不能長期保存，必須經常變賣成為紙幣的商品。結果前一類商品的相對價格將因需求上升而上升，后一類商品的相對價格則降低。舉例說，高通脹時常常引起搶購黃金和房地產，因為它們不會因通脹而貶值，從而引起金價和房價上升。然而這種價格上升並非因生產的中間需求或生活的最終需求所引起，它會引導資源的重新設定。這種設定是因投機需求而引起，一旦通脹恢復正常，價格就將回落，資源又將回流。這種流動完全是非生產性的，它引起的資源設定的扭曲和交易費用成為社會的凈損失。

　　通脹有害於生產的又一個原因是它使價格信號模糊。和完全沒有通脹相比較，通脹背景下引起對價格前景的猜測，使各種經濟決策因之而變樣。由於各人對價格前景的估計不同，各人又知道別人也在作他自己的價格猜測，因而會感到經濟前景多了一層不確定性。這種不確定性會引起不必要的經濟損失。

　　通貨膨脹也可能會改變人們的消費行為和儲蓄行為。例如托賓等人曾提出通脹會減少人的貨幣儲蓄，增加投資，從而有利於資本的形成。但他的理論卻不能從經驗中證實。不難證明通脹引起的變化使人們的決策偏離原先沒有通脹下的最優決策，因此從消費和儲蓄方面來看，偏離最優決策會使人們遭受福利損失。但這一損失如何如算很難確定。

　　通貨膨脹會使持幣人蒙受購買力實質性的損失。那么通貨收縮物價水平普遍下降豈非可使一切持幣人受益。確實如此。可是要記住一條經濟學原理，天下沒有白吃的午餐；一切財富都要付出辛勞才能創造出來。如果口袋里裝鈔票的人無中生有地增加了財富，那么必然有一些人創造了財富而沒有得到應得的報酬。可見通貸收縮會打擊生產者，不利於促進生產。美國在大蕭條時三年內物價水平下降了20%，這對恢復生產是極為不利的。這種貨幣政策大大延遲了復甦的進程。從這一點看，通貨收縮是不利於財富創造的。然而執行一個貨幣政策要精確到通貨膨脹等於零是非常困難的。既然負通脹不利於生產，那么貨幣政策必定是寧右勿左，即寧可有一小點通脹也比負通脹更好一些。這或許可以解釋為什么多數市場經濟國家常常將通貨膨脹率瞄準1%到1.5%，而不是零通脹。

　　通過上面的討論可以看到，通貨膨脹的正面和負面影響是很復雜的，但又都是可以研究的，條理是清楚的。然而要定量地弄清楚通脹的正負面影響，卻極困難，尤其是有關的資訊收集最為不易，使要確立一個最優通脹率在當前或近十年之內似乎是無希望的。按大多數計量經濟學的研究比較一致的看法是保持一個非負的相當低的通脹率是最安全的政策。

　　牛刀："李跑跑"震塌了上海樓市

　　“李跑跑”震塌了上海樓市

　　據統計，在上海進入11月份銷售的樓盤已經開始打折銷售有164個，比10月份增加3成，降價面開始蔓延，幅度不斷增加。中國人很相信李嘉誠，他一跑路人人心慌。地段地段還是地段，這是李跑跑的至理名言，不知道迷倒多少中國的炒房客，這次，李嘉誠做了一回帶頭跑路的大哥，再一次昭示了他的精明和強悍，說跑就跑，絕不猶豫。

　　很有幸，我2007年來到上海正在威海路一個甲級寫字樓辦公，當時，這個這個甲級寫字樓售價好的樓層已經超過6萬元人民幣。李嘉誠的世紀商貿廣場相距不遠不近，地段屬於上海最繁華的商圈中心。“世紀商貿廣場”位於上海市長樂路989號，近常熟路，是一幢40層高、總建筑面積為9.83萬平方米（包括204個車位）的甲級寫字樓。以此來計算，世紀商貿廣場成交價約45000元/平方米。 根據權威數據顯示，今年一季度上海甲級寫字樓平均售價在51000元/平方米左右，而以世紀商貿廣場所處的位置來看，其單價明顯低於市場售價6000元/平方。最奇怪的是李嘉誠正在銷售的一棟著名豪宅降價超過20%，跑路的心態很明顯。我可以說，降價20%根本就賣不動，李嘉誠心意已決，會再次降價再次沖擊上海樓市，因為上海的房價泡沫早已高的離譜，誰還能撐的下去？

　　李嘉誠缺錢嗎？不缺錢，他的銀子只是一堆數字而已，何故跑路？市場早已心知肚明，跑晚了就沒有機會。

　　劉紀鵬：開辦民營銀行的政策大門已打開

　　金融壟斷與金融暴利是當前制約我國經濟體制的主要障礙，中小企業融資難使得實體經濟日益嚴重的受金融壟斷盤剝。實體經濟難堪重負倒逼金融改革，有數據統計，2012年中國500強企業中5家國有商業銀行收入僅占比為6.2%，利潤卻占到35.6%，而500強企業中268家制造業企業收入占比為41.1%，而利潤卻僅占20.2%。這表明，實體企業和商業銀行之間存在懸殊的利潤差距，企業利潤向商業銀行集中。商業銀行的高利潤意味著實體企業不僅融資難，而且融資成本高，開支大，這也影響了實體企業的做大做強。

　　未來的金融改革方向應集中在兩個方面，一是通過引入民間資本，開放民間金融打破壟斷，二是興辦實體金融，發展供應鏈金融打破暴利。

　　現有銀行體系束縛中小企業融資

　　截止2012年12月末，我國共有商業銀行1241家，然而現有的銀行體系和結構極不合理，筆者將其歸納為大恐龍和小跳蚤一統天下：所謂“大恐龍”是指工農中建交5大銀行，總資產共達62.66萬億，占銀行業金融機構總資產的47.7%，5大銀行實現凈利潤7746億，占行業總利潤的62.4%。但是大銀行與中小企業之間存在天然的不相容性，一方面各大銀行在投放貸款前需對企業資質進行詳細考核所消耗的成本相對較高，另一方面中小企業貸款數額少，壓縮了銀行的獲利空間。這種“高成本、低收益”現象的存在使得全國性的大銀行自然更傾向於與大型企業合作，缺乏為中小企業融資服務的有效激勵；所謂“小跳蚤”，是指帶“農村”字眼的銀行，其中村鎮銀行635家，農村合作銀行190家，農村商業銀行212家，這1037家“不出村”的銀行與我國城鎮化現實需求極不匹配。其余3家政策銀行和1家郵政儲蓄銀行有政策局限；39家外資銀行網點分布稀少。因此，能夠支撐中小企業發展的只有144家城市商業銀行和12家股份制銀行。而我國現在擁有中小企業接近2000萬家，個體戶近3000萬戶，現今結構的金融服務體系很難支撐如此龐大的中小企業及小微客戶的金融需求的，嚴重抑制了中國經濟的發展。

　　中小企業融資難和實體經濟發展難的治本途徑就是打破目前國有商業銀行的高度壟斷，開放民間金融，大力扶持民營中小銀行的發展，對我國的商業銀行體系實施一次具有重大戰略意義的變革。

　　引入民間資本，開放民間金融打破壟斷

　　筆者早在08年就與另外9位教授向有關部門上書提出“打破金融壟斷，振興實體經濟”，其中提到每年要大辦300家縣域股份制銀行，相對於其他各類金融機構，縣域股份制銀行有其獨特的優勢，它們不存在因資金上存而“抽血”的問題，對本地中小企業也更為了解，若能通過明確的市場定位，以服務中小企業發展為重點加強產品和服務創新，必將有力地帶動本地中小企業發展，打破金融壟斷，實現中小企業發展資金的來源社會化和使用本地化。我國有3000個縣域單位，即使每年能辦300家，那也需要10年時間，這個進程應該只爭朝夕的加快，同時再通過資本市場上優先給中小銀行上市，建立規範的治理結構，就可以“栽上梧桐樹，引來金鳳凰”為更多的中小實體企業服務。

　　目前，大辦民營銀行的政策大門已經打開，已有三家民營銀行名稱獲國家工商總局核准注冊，它們分別是溫州的“蘇南銀行”、“華瑞銀行”和深圳的“蘇寧銀行”，預計明年3月份將有第一家民營銀行正式營業，形勢喜人。

　　此外，除了商業銀行體系之外，還應該大力培育和發展網商金融，這里的網商指阿里巴巴、騰訊等互聯網巨頭。目前，阿里巴巴已經實現的具有支付和轉賬功能的“支付寶”、具有信用貸款功能的“阿里小貸”，以及不久將推出的具有消費貸款功能的“準信用卡”，阿里巴巴的金融服務幾乎已經囊括了所有傳統銀行的業務。網商金融的發展勢必成為今後我國商業銀行體系的一支重要力量，因此在法律上應該給予這些網商平臺合理合法的市場準入以及開辦銀行的權利，獲取金融機構的營業執照。

　　只有沖破我國銀行組織體系的壟斷，我國的貨幣銀行體系才能獲得來自競爭的繁榮，我國推出的利率改革以及存款保險（放心保）制度才能有意義，尤其值得一提的是，存款保險制度是對民營中小銀行發展中出現風險的一種金融體制上的保證，國有的商業銀行是壟斷的，是破不了產的，在一個只有國有銀行的體系中建存款保險制度就失去了意義。

　　興辦實體金融，發展供應鏈金融打破暴利

　　從實體金融的發展看，產融結合是資本加速集中的有效方式，是產業資本和金融資本發展的必然結果。因此，在發展實體金融的時，可以傾向於培育供應鏈金融，讓這些實體經濟圍繞上下游產業鏈培育金融體系，具體說，可以有以下兩種類型：

　　第一種類型是店商金融，賦予蘇寧、京東這種以大型物流配送為基礎的，在全國有大量商業鋪面和網點分布的店商以金融權利，它們享有的金融權利分為兩類：一類是可以獲取民營銀行執照，它們以形成規模的網點為民營銀行體系的基層網點，依據它們對消費客戶的認識和熟悉程度，直接辦理商業信貸業務；另一類允許它們成立消費者金融公司，利用自身消費品銷售點、分支機構，通過銷售終端貸款或信用現金貸款等方式為客戶辦理消費者金融服務。

　　第二種類型是廠商金融，像三一重工(行情,問診)、格力電器(行情,問診)、中國一汽等實體制造業，除了允許它們辦理財務公司解決內部融資結算外，還應該給它們辦理金融租賃公司的牌照，實現產業資本和金融資本的有效結合，讓它們通過企業集團的方式舉辦金融租賃子公司、財務公司子公司、消費者信貸子公司等多條融資渠道，為集團事業發展提供資本支撐和金融服務，使得集團能夠在金融市場拆借中獲得低成本的資金。同時，在發展廠商金融這種實體金融中應該倡導它們建立股份制銀行，圍繞自身產業鏈，為上游供應商、下游的承銷商提供金融服務，創建產業鏈金融服務體系。

　　綜上所述，在當前打破金融壟斷，開辦民間金融和實體金融的機遇上，應該積極通過大辦民營銀行解決為中小企業融資難的問題，通過大辦實體金融解決金融暴利的問題。只有這樣才能擺正實體經濟和金融服務體系的關係，才能夠正本清源，才能抓住經濟發展中的本質，以實現金融服務和實體經濟的平衡。