華泰證券：為何推薦金融股

投資要點：

此時的格局讓投資者心理很糾結，不知如何選擇？那么，在一片迷茫之中，我們必須讓投資者撥開迷霧，看清未來的道路，自然明白如何選擇。我們認為，無論是基本面，估值面，還是情緒面，優秀的大金融股票現在已經是明顯低估。現在買入，長期賺高收益是大概率事件。

回溯2004~2015年上市銀行業的發展，我們可以看到銀行業的估值與業績增速並非成正向關係。銀行股的增長並不是與凈利潤增長率、不良貸款率等業績指標掛鉤，而在於金融改革的實質推進。

隨著證券行業創新業務全面發展，盈利能力將進一步提升，在杠桿監管放寬的疊加下，未來行業roe將在15%以上。2014年下半年券商成為行情引擎，pe估值進入新一輪提升，2015年券商板塊受兩融政策監管和6月以來市場大跌，板塊估值再次跌入歷史低位，當前證券板塊pe均值回落到16-17倍，大型券商估值回落到8倍左右。

回顧這十年間，保險公司的業績表現可以用“蒸蒸日上“來概括。已賺保費逐年增高，行業年復合增長率也保持在10%以上。受今年6月市場大跌的影響，保險股的平均股價、pb、pev也大幅下挫。但就跌幅來說，保險指數6月到8月最大跌幅43%，略小於上證綜指的45%，基本面支撐抗跌性較好。現在，保險股pb跌到了2倍、pev跌到了1倍左右，價格被嚴重低估，后期修正反彈空間很大。

這個時點批復養老金就是希望股市健康發展，不要重回短線炒作的思路。而要真正地進行研究。不論價值還是成長，只要是真價值，真成長，最終都會獲得長線資金的認可。這個政策對長期的信心恢復很有作用，而最有利的行業就是大金融行業。金融藍籌目前都跌到1倍pb附近，綜合考慮成長性和安全性，都已經具有不錯的長期投資價值，是值得長期資金的買入。

我們覺得養老金入市的批復是下來大金融持續利好的第一步，下來還會有哪些大金融的利好？例如像金融機構的改革，利率市場化現在已經走到最後一步，存款利率上限進一步放開，國企改革，銀行混合所有制，員工持股的批復、財稅體制改革，還有就是對於外資進一步的開放，市場信心的持續恢復，證券法的修改，注冊制的推進，優先股得到認可。資本帳戶的開放，像進一步國企改革等等。這就是我們為什么認為下半年大金融獲得超額收益，甚至於大幅的絕對收益是可能的。

自從13年6月熱血分析師五卷寫完后，基本沒再怎么寫像樣的心里話系列了，因為牛市如熱血分析師系列中所說，如約而至，於是分析師從心累模式正式變為體累模式，一直在出差忙各種工作。而現在大盤從15年6月初（我們有6.4市場大震動電話會議嚴重提示市場風險，說資本市場錢荒可能再現）到現在，也跌了快3個月了，整個大盤跌了差不多40%，但更關鍵的是，現在的情緒從15年6月初的極度亢奮，迅速冰凍，目前朝著大冰河期發展，仿佛要滅絕所有物種，所有資產價格，不論中美，不論大宗權益貨幣。又讓我仿佛重回13年6月底的感覺，而且這次的博弈強度和機構悲觀程度比13年6月底那次錢荒只有過之而無不及。

出門拜訪機構投資者，撲面的悲觀絕望，仿佛大家根本就沒有經過牛市，都忘記了現在大盤比13年6月還有不小漲幅，都忘記了曾經賺錢的快樂。又有不少投資者開始將資產向海外轉移，開始移民，而他們對中國的悲觀理由，卻比上次錢荒更多，例如對前景悲觀，畢竟改革進入深水區，阻力更大，又例如人民幣確實在8月有次小幅貶值，讓人民幣前景預期出現波動，例如確實世界各方的博弈強度加大，無論是政治，金融，還是軍事。所以此時的格局讓投資者心理很糾結，不知如何選擇？那么，在一片迷茫之中，我們必須讓投資者撥開迷霧，看清未來的道路，自然明白如何選擇。先做個申明，本文都是我的心里話，也是從業11年的一些心得，也有金融研究的核心要點，對中長期的金融投資具有相當強的指導意義。無論是基本面，估值面，還是情緒面，優秀的大金融股票現在已經是明顯低估，現在買入，長期賺高收益是大概率事件。

各金融板塊基本面分析

銀行的基本面

回溯2004~2015年上市銀行業的發展，我們可以看到銀行業的資產質量大大優化，並在2012年后經濟轉型推進，不良貸款率稍有抬升；凈利潤增長率在2004~2010年波動較大，2010年后凈利潤呈現增速下滑趨勢。對比上市銀行的估值（圖3），我們可以看到銀行業的估值與業績增速並非成正向關係。如2008~2009年銀行凈利潤增長率下降了近13個百分點，但銀行指數從1268.02漲到2741.43，上漲了116%和估值從1.66上升到2.73。而從2014年初到2015年6月，銀行指數上漲185%，估值上漲40%多，但銀行凈利潤增長率下降了4.2個百分點。

銀行股的增長並不是與凈利潤增長率、不良貸款率等業績指標掛鉤，而在於金融改革的實質推進。從2005年金融改革漸次推進，2005年1月31日，人民銀行發布了《穩步推進利率市場化報告》，利率市場化大幕拉開；2005年4月29日，中國啟動股權分置改革試點；2005年7月21日，中國實施人民幣匯率形成機制改革。對應的是2005年3月到2007年10月，銀行指數從549.96上漲到4230.94，上漲約6.7倍，估值從2.3漲到7.21，上漲2倍多。

2008年，在全球金融危機背景下，中央果斷啟動農行改革，向農行注資1300億元人民幣的等值美元，推進中國大型商業銀行股份制改革的完成。2009年7月2日，國務院正式啟動在上海市與廣東省的廣州、深圳、珠海、東莞4個城市先行開展跨境貿易人民幣結算試點工作。從2008年8月到2009年底，銀行指數從1268.02漲到2741.43，上漲116%，估值從1.66上漲到2.73，上漲60%多。

2013年8月22日，國務院正式批準設立中國（上海）自由貿易試驗區，金融改革在區域內取得突破性進展，在風險可控前提下，可在試驗區內對人民幣資本項目可兌換、金融市場利率市場化、人民幣跨境使用等方面創造條件進行先行先試。同時，推動金融服務業對符合條件的民營資本和外資金融機構全面開放，支援在試驗區內設立外資銀行和中外合資銀行。2014年4月10日，滬港股票市場交易互聯互通機制試點開閘，而從2014年初到2015年6月，銀行指數從1993.61漲到3703.28，上漲約86%，估值從0.92到1.3，上漲40%多。

從估值上來看，2013年銀行股破凈之后，估值有了30%的提升，當前估值又一次破凈，已經到達歷史底部。從資金面來看，長期資金流入股市會帶來銀行股估值的大幅提升（如2005年的社保資金抄底后，銀行指數漲了6倍多，估值漲了2倍多。當前又一次有養老金越1萬億這種長期資金大舉入市。最重要的是，從改革面，金融改革還在進一步推進：深港通；qfii或rqfii額度進一步提高；銀行間市場向海外央行開放；金融機構的外資持股比例進一步提高，給外資金融機構更大的發展空間；金融機構混合所有制改革，員工持股等等。

證券的基本面

2012年證券行業全面推進創新業務，盈利來源逐步拓寬，經營能力持續提升，尤其是2014年下半年來，市場交易快速爆發增長，行業盈利迅速提高。2015年中期實現營業收入3305億元，凈利潤1532億元，4年年復合增長26%、47%。roe也進入穩步提升周期，隨著行業創新業務全面發展，盈利能力將進一步提升，在杠桿監管放寬的疊加下，未來行業roe將在15%以上。隨著市場回落，交易量萎縮，行業盈利將出現放緩，但考慮到未來新產品、新業務在全面推進，盈利來源逐漸拓寬，隨著創新業務發展到成熟階段，盈利增速將再次提升。

pe回落至歷史底部。2006年隨著市場回暖，券商股率先上漲，pe進入快速提升，最高攀升至200倍。2007年市場交易持續放量，市場進入大牛市，證券行業指數（申萬三級行業指數）大幅上漲，遠遠超過滬深300指數，pe估值進入較高水平。2008年金融危機沖擊股票市場，市場陷入熊市，證券行業走勢整體下行，pe跌入至低位。2009年國家經濟刺激計劃推出，經濟逐漸好轉，市場迎來新一輪行情，證券行業領先上漲，pe處於修復回升階段，2013年行業大力推進制度和業務創新，板塊迎來獨立行情，pe估值快速提升，2014年下半年券商成為行情引擎，pe估值進入新一輪提升，2015年券商板塊受兩融政策監管和6月以來市場大跌，板塊估值再次跌入歷史低位，當前證券板塊pe均值回落到16-17倍，大型券商估值回落到8倍左右。隨著市場企穩，券商各業務將進入全面發力期，業績在未來2-3年出現集中釋放，中長期證券行業盈利空間繼續向上，2016年業績將出現一定程度下滑，但整體看市場平穩階段，券商股2016年pe估值在20倍左右。考慮到行業整體處於向上發展趨勢，創新和制度改革持續，未來成長性大，當前是中長期投資戰略設定較佳時機。

當前板塊pb回落至歷史最低水平，行業平均pb在1.8倍左右，大型券商pb在1.2倍左右。考慮行業處於制度改革和創新發展周期，新業務處於持續壯大階段，盈利能力趨強，隨著加杠桿經營，將進一步提升roe。證券公司的roe與pb 高度相關，roe的提升將帶來估值的提升。2012年證券行業的roe 僅為5%，證券行業的pb 也處於歷史較低水平；相對於其他金融機構如銀行和保險的roe，證券行業還有較大的提升空間，美國證券行業自1975 年傭金自由化之后10年，行業平均roe為28%，對應的pb在2.5-3倍左右。預計未來我國證券行業roe波動中樞將達到20%左右，roe提升將推動pb提升，pb還有近1倍提升空間。

保險的基本面

回顧這十年間，保險公司的業績表現可以用“蒸蒸日上“來概括。已賺保費逐年增高，行業年復合增長率也保持在10%以上。這一方面得益於市場的擴展與滲透，另一方面國家也陸續出臺政策以支援保險也發展。2006年國務院發表“國十條”，為保險業發展及目標作出規劃，推動了保險業加速發展，已賺保費和歸屬於母公司凈利潤一年內分別增長了16%和1.2倍。2014年8月，“新國十條”出臺，落實了多項政策，實現了全方位指引。政策藍海打開，其中包括保險費率改革、償二代的制定和實施、養老稅延險的落地、大病險的全面推廣等。此外，在國壽和新華等也乘國企改革之風，引進戰略合作伙伴。同時，各家也積極發展互聯網保險以拓寬渠道、整合資源、獲取更多營收的同時控制綜合成本。因而，即便是在資本市場環境低迷的情況下，保險公司經營狀況依舊穩重有升，保費收入和歸屬到公司凈利潤預計仍將提升5%和53%。

由保險股市場表現圖可觀察到，保險股平均股價與平均市凈率、pev走勢基本一致。我們來回顧一下保險股票市場那些重要的節點：05年社保基金抄底，保險股應聲而漲；12年3月，廣東省委派1000億給社保，整個大金融板塊當天暴漲了4%到5%。而現在，養老金宣布入市。作為長期主力資金，養老金將會把成長性和安全性放在首位，金融藍籌股將成為其重點設定。根據歷史經驗，保險股將受益頗多。另外，25日晚降準降息閘口打開，資金也將流入金融藍籌股。26日開始起連續4日大幅上漲，分別為4.18%，9.86%，2.35%，2.20%。受今年6月市場大跌的影響，保險股的平均股價、pb、pev也大幅下挫。但就跌幅來說，保險指數6月到8月最大跌幅43%，略小於上證綜指的45%，基本面支撐抗跌性較好。現在，保險股pb跌到了2倍、pev跌到了1倍左右，價格被嚴重低估，后期修正反彈空間很大。以下為我們用p/ev方式估算得到的合理價格區間與股票現價的對比圖。