瑞銀證券－承德露露：迎接旺季到來，繼續維持“買入”

銷售渠道改革初見成效

公司12年4月份開始進行營銷渠道改革，主要通過提高並穩定經銷商利潤空間、提高銷售業務人員工資待遇、部分地區執行總經銷制穩定市場價格防止竄貨。從我們終端調研來看，雖然季節性仍然較強，但經銷商和銷售人員積極性明顯提高，營銷改革初現效果。

未來産能佈局改善，逐步突破瓶頸

對於杏仁露而言，季節性産能瓶頸是制約其發展的因素之一。我們認爲12年鄭州産能投産以後，（1）擴大了銷售半徑，銷售覆蓋面能夠覆蓋華中、西北以及華東部分地區，有效緩解華北旺季産能瓶頸；（2）大幅降低物流成本，13年五大倉庫和倒貨成本預計將節省7000-8000萬費用。

杏仁露銷售逐步進入旺季

三、四季度是杏仁露銷售的傳統旺季，公司12年開始的銷售改革有望在旺季集中體現。12年三四季度基數相對較低，再加上14年春節旺季提前，我們認爲，公司三四季度淨利潤同比增速將較二季度明顯回升。我們預計，3Q13收入增速在15%左右，淨利潤增速在55%左右，1-3Q淨利潤增速在60-65%。

估值：維持“買入”評級，上調12個月目標價至31.5元

我們看好公司旺季表現和産能釋放帶來的費用節省，將13-15年EPS從0.84//1.05/1.22元上調至0.86/1.11/1.33元，並將目標價上調至31.5元（基於瑞銀VCAM，WACC爲8.0%，目標價對應13/14年EPS分別爲37和28倍）。