資產證券化的型與質

　　資產證券化是今天中國資本市場的一大熱點。雖然表面上看，它和老百姓沒有任何關係，但實際上，它會通過杠桿和放大效應波及眾多領域，因此廣大投資者還是需要對它有些了解。

　　資產證券化本身並不復雜，就是把一些具有未來穩定現金流的非標準化的資產作為抵押物進行標準化的債券融資。它首先是一個把非標準化資產轉換為標準化債券的過程。

　　這個過程與一個企業發行債券的區別並不是非常明顯。因為兩者都是利用資產在未來取得的收益進行債務性融資。其中最大的差異在於，用作資產證券化的資產更加具有針對性，且屬於不能輕易置換的資產。

　　而一家企業發行債券后可以對自己的資產進行多方式的運作，使其發生變化。當然，具有質押物擔保的債券就更加靠近資產證券化產品了。但是，就算是擁有質押擔保機制的債券仍然能夠享受債券發行人獲利能力和主體信用實力的保障。而資產證券化產品在一般情況下只享受其所質押的資產所產生的現金流和信用保障，除非另外設置第三方擔保措施。

　　資產證券化給投資者帶來的一個好處在於，它具備分散風險的特性。因為，很多產品背后的資產不止一個，而是一個資產池。這種資產池的設計是為投資者提供資產風險分散的有效機制。

　　但是在當今國內的資本市場里，資產證券化的主要規則在於資產必須盡量同質化。例如，信貸資產證券化的產品中一般都是非常相近的房屋按揭貸款，這樣比較便於有關部門審查和統計。但是，這樣的審查便利卻會引發一個資產相關性的問題。

　　這一點其實在2007年美國次貸危機中就淋漓盡致地表現過了。幾乎所有像CDO這樣的結構化信用產品都在打著資產池信用風險分散的旗號在市場上招搖撞騙。最終結果就是當美國房地產崩潰的一剎那，幾乎所有的CDO都被瞬間折殺，沒有不受傷的信用結構產品。而很多老百姓本來認為非常安全的投資也在瞬間化為烏有，很多還都曾是AAA級的資產證券化產品。

　　即便不考慮危機爆發的特殊時刻，具備分散風險特性的資產證券化產品為什么好像還比很多普通債務工具更加可怕呢？答案在於資產證券化中的杠桿機制。

　　當我們談及債務時，我們肯定可以領悟到借款的債券發行人是一個通過杠桿經營自己業務的經濟單位，這個杠桿過程我們可以稱為第一次杠桿。而資產證券化還通過一個次優級設計締造出了第二次杠桿。即：發行人不僅僅把資產的未來收益變現為當今的借款，同時還把這些未來現金流劃分為優先級和次級。

　　這種設定可以為發行人利用自有資金作為次級（如果出問題先虧自己的錢，如果沒有問題先還優先級的借款機制）降低優先級的信用風險溢價，從而降低優先級利息，最終達到節省整體利息支出的效果。這就是為什么一堆BBB級的資產經過資產證券化后，會產生出AAA評級的優先級、AA級的優先級和無評級的次級產品。

　　這一做法表面上看固然聰明，但實際上節約下來的利息成本是以犧牲了產品穩定性為代價的。如果沒有次優級的分配機制，一個1億元的資產池中假設有100個BBB資產，每個資產的利息是10%，那么這個資產池可以經受的信用風險打擊大概在900萬元。

　　換句話說，在其中9個資產完全違約的情況下，所有的投資者仍然沒有賠錢。而如果有10個資產違約了，不還錢了，那么所有的投資者就要開始賠錢了。因為90個資產所提供的利息是900萬，而10個產品違約的損失是1000萬。

　　而在同等條件下，如果擁有了次優級的設定，問題就會復雜起來。次級和優先級的配比首先要和每個資產信用質量以及資產信用整體的關聯性發生密切的關係。同時，如果次級很少，比如只有5%，其每年的收益率就可能會很高，那么這時作為次級擁有者的發行人是否會把一個長期的資產證券化產品的現金流向前安置？

　　試想，如果次級的比例很低，那么5%的次級可能在一年里就能收回本金。這樣下去，到第二年后，次級已經不再對承擔風險支付成本了，這時產品就非常容易出問題。

　　2006年時，我曾經見過300倍杠桿的次優級設定。也就是說100萬美元的次級可以支援3億美元的AAA評級資產，這樣的次級產品可以在4個月里回本，可是這個資產證券化產品卻有10年的期限。

　　最後，我們要認識到資產證券化是把資產從發行人的資產負債表中置換出來，從而達到資產和其未來現金流支援所有負債的目的。換句話說就是把一個高負債的資產從發行人的責任范圍內劃出。

　　這種做法的首要結果是，發行人僅僅通過消耗次級部分的資金就擺脫了大於次級很多倍的負債。其次，資產證券化產品的優先級的投資者幾乎無權向資產證券化這個結構以外的任何人追訴責任。

　　這一點從本質上改變了傳統意義上的債務責任人的概念。所以，這種產品本質上而言還是一個有利於融資方的復雜工具。它的復雜性不是為投資者提供安全和便利，而是又一個為優勢群體融資者提供的利器。

　　（本文發表於2013年9月7日）