申銀萬國劉曉寧：關注冶金煤基本面短期修復

　　13年上半年煤炭公司總體收入同比下降3.4%，較12年下滑23.2個百分點。

　　營收增速下滑一方面源於13年產量增速的進一步回落，另一方面，13年2月下旬煤價即開始逐步下行，12年則在4月煤價方出現下行趨勢，因此，13年上半年煤價同比下滑幅度也高於12年同期。同時，在煤價下行趨勢下，各上市公司煤炭貿易規模增速下滑，其中山煤國際(行情,問診)煤炭貿易規模下降，也導致行業營收增速加速回落。13年上半年歸屬母公司凈利潤同比下降38.9%，較12年下滑28.3個百分點，其中一季度歸屬凈利潤同比下滑29.1%，二季度同比降幅擴大至48.2%，二季度環比下降23.8%。重點跟蹤的22家公司中除靖遠煤電(行情,問診)外，其余公司業績同環比均現大幅下滑。

　　成本控制有效，費率提升是ROE下降的主要原因。13年上半年，我們重點跟蹤的煤炭上市公司平均ROE5.3%，較12年同期大幅下滑3.7個百分點。13年上半年上市公司毛利率23.9%，較12年毛利水平僅下降1.9個百分點（12H毛利率26.1%，12年毛利率25.8%），一二季度毛利率基本持平。受益於二季度營業成本同比下降11.1%，二季度收入環比大幅下降背景下，毛利率仍保持相對穩定。ROE水平下降主要源於三費同比仍大幅上升，13年上半年費用率為10.8%，較12年同期上漲2.7個百分點。其中，銷售費用同比上升10.1%，財務費用同比大幅提升76.8%，上半年企業財務費用率2%，較12年上漲0.9個百分點%。13年2季度我們重點跟蹤的上市公司實際所得稅率為20.3%，環比1季度下降了1.3個百分點，實際所得稅率的下降反映了2季度企業虧損擴大。

　　雙重杠桿加速行業盈利下行，上市公司主動收縮資本支出規模。13年上半年重點跟蹤上市公司應收賬款周轉天數37.3天，較12年大幅提高15.5天，增幅71.2%。同時，我們重點跟蹤的上市公司資產負債率提升0.8個百分點至47.3%。行業景氣下行階段，企業經營杠桿與財務杠桿被迫加重，行業營運能力下行的同時也加速了盈利能力的下行。13年上半年扣除具有在建及項目的公司后，我們重點跟蹤的其他上市公司資本開支規模同比縮減28%。

　　根據中報調整后13年我們重點跟蹤的上市公司歸屬凈利潤增速同比下滑35%，與上半年業績增速基本持平。我們跟蹤20家上市公司2013年上半年累計產量4.4億噸，同比增幅2.1%；受煤炭市場疲弱影響，噸煤售價均有所下降，算術平均降幅高達15.9%。12年三季度為年內業績最低點，預計三季度單季業績同比降幅有望收窄，略低於年內平均水平，12年四季度煤價反彈回升，預計13年四季度單季業績同比降幅將繼續擴大，13年全年盈利增速與13年上半年基本持平，或略有擴大。

　　個股盈利方面，由於煤價下行，上市公司13年業績均同比下滑，其中，中國神華(行情,問診)、大有能源(行情,問診)和永泰能源(行情,問診)相對降幅較小，但支撐三者業績的核心因素略有差異。中國神華結構優化助推13年業績，電力板塊盈利能力及占比逐步提升，同時，公司積極調整煤炭銷售結構以應對疲弱的動力煤市場，我們測算13年業績同比僅下降9%；大有能源與永泰能源均受益於外延式擴張，大有能源主要受益於自天峻義海達產，永泰能源除受益於12年收購技改礦井逐步投產外，同時，公司13年8月再次收購現有煤礦的少數股權，預計年底前並表將貢獻全年收益。

　　投資建議:

　　我們認為制造業PMI指數回升驗證了基本面短期好轉的判斷，但是考慮到資金

　　整體偏緊的局面仍未改變，我們認為基本面旺季超預期的概率偏低，9月份海

　　外流動性風險也將壓制上游資源品表現，相對看好冶金煤及業績確定型公司:

　　冀中能源(行情,問診)、潞安環能(行情,問診)、盤江股份(行情,問診)、中國神華。