東興證券周策略：中美貨幣政策走向對A股的可能影響

　　投資摘要：

　　目前，投資者普遍認為A 股反彈來自於經濟企穩。從月度或更高頻率的數據看，經濟企穩確實得到部分數據的驗證。例如，8 月份外貿數據超出市場預期和部分投資品價格的持續反彈。由於9~10 月份是傳統旺季，在地產銷售以及投資所釋放的需求出現明顯回落的概率不大，因此經濟反彈在近期難以證偽。但是，A 股的表現沒有按照庫存周期的邏輯演繹，銀行、地產、周期在7~8 月的反彈行情中，反彈幅度偏弱，反彈集中在主板當中的題材類和創業板，例如，自貿區概念，土地流轉概念，資本運作頻繁的傳媒板塊，受敘利亞因素所驅動的軍工板塊，以及本周一受優先股驅動的銀行板塊。因此我們判斷，影響市場的主要矛盾並不是經濟企穩而是流動性環境。

　　在流動性變量中，美國貨幣政策已成為影響今年A 股流動性環境的最大變量。美國勞工部上周五（9 月6 日）公布的數據顯示，美國8 月季調后非農就業人數增加16.9 萬，低於市場預期18 萬。同期，失業率下降至7.3%，創2008 年12 月以來最低，但失業率下降的重要原因是勞動參與率下降。此前，市場普遍預期美聯儲將在9 月17~18 日的FOMC 會議上決定削減資產購買規模，削減規模為100~150 億美元，從四季度開始。

　　但是，考慮到就業數據低於預期、敘利亞局勢的不確定性、以及美國國會對預算和債務上限的爭論，美聯儲QE 縮減的時間和幅度可能存在變數。

　　上周美國中長期國債收益率大幅上升，其中10 年期國債收益率上升16個BP 至2.94%，中長期美債收益率已經恢復到QE2 結束時的水平。美債波動對全球債市影響顯著，德國和英國國債收益率亦大幅上升。根據“不可能三角”理論，資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立性三者很難兼得，如果堅持資本項目和匯率管制，貨幣政策的獨立性將受到一定挑戰。如果堅持貨幣政策獨立性，那么匯率和資本流動又將受到挑戰。

　　從過去2 年的情況看，在通脹壓力不大、資本項目和匯率管制的情況下，央行貨幣政策一直在錨住美聯儲，這決定了美聯儲貨幣政策將對國內流動性產生很大影響。如果9 月美聯儲FOMC 會議對於QE 縮減的決議低於市場預期的節奏，那么將為央行貨幣政策階段性放松的持續性提供空間，這將有利於A 股反彈的持續性，主板藍籌由於估值低，可能存在超額收益的空間。如果美聯儲QE 退出節奏快於市場預期，而央行選擇跟隨緊縮，那么A 股的反彈可能夭折，成長股風險更大。反之如果央行選擇不跟隨，中美利差將收窄，那么更具設定型的主板藍籌受國際資本流動影響，機會不大，成長股和題材股的熱度還有空間，市場將維持存量博弈、熱點切換的格局。對於短期市場，我們認為經濟企穩、改革預期推動風險偏好回升，短期低估值藍籌存在超額收益空間，題材類熱度將延續。建議超配銀行、券商、地產、交運和農林牧漁。