瑞銀證券：一類股還有大暴跌 兩板塊放心買入(附股)

中國A股規則-再次回顧年度規則:大股小牛 小票大熊

類別：投資規則 機構：瑞銀證券有限責任公司 研究員：陳李 日期：2014-12-23

從目前情況來看，第一點我們尚不能確定，第二點卻越來越明顯

自11月22日降息以來，上證50指數上漲38%，滬深300指數上漲30%，上證指數上漲25%，中證500指數上漲4%，中小板指數和創業板指數則零漲幅，過去5個交易日中小板，創業板連續下跌，回吐了降息以來全部漲幅。

風格轉換如此強烈，以至於來不及轉變結構的投資者凈值遭受巨大損失。

我們重申對小盤股的擔憂，建議關注中證500--融資融券的敏感指標

其一，風格轉變帶動的賺錢效應，還在個人投資者中蔓延，追隨趨勢的個人投資者可能快速調整投資結構，加速大小盤風格轉變。而部分機構投資者可能還在進行風格-結構調整，截至今年9月30日，公募基金的股票組合中金融（券商/保險/銀行）占比不足4%，而中小板和創業板占據了55%。其二，下跌可能成為下跌的理由。一些股票如果快速下跌，可能引發融資融券的強制止損。需要特別指出，從今年7月到10月，融資融券余額從4000億快速放大到7000億的過程中，融資買入的主體集中於中小市值股票，比如中證500指數的成分股（創業板股票及較小的中小板股票不能被融資買入）。如果中證500指數持續快速下跌，可能引發此前融資買入盤的強制止損。下跌成為進一步下跌的導火索。在融資融券敏感性上，中證500指數比中小板和創業板指數更值得關注。

未來一段時間，小盤股或面臨更多下行風險

其三，未來股票供給的壓力始終存在。新股發行注冊制改革的征求意見稿或許在未來3個月面向公眾，即使注冊制實施時間推遲到2016年或者更晚時間，投資者也會擔心在管道中排隊等候的600多家公司是否會加速上市。而已經在新三板上市的1300多家公司也在覬覦股票市場融資能力。其四，監管政策態度厘清了“市值管理”不是“股價管理”。其五，從2013年以來的兼並收購案例的實際成效來看，資產並購的業績承諾兌現率不足四成。超過半數的資產注入並購都沒有兌現業績承諾，從而引發許多公司並購后6個月的股價調整。

小盤若持續下跌，其賺錢效應逐漸消失，我們重申春節前看好金融地產板塊

我們猜測，如果小盤股持續下跌，自2012年以來的賺錢效應逐漸消失，投資者情緒低迷，可能導致整個市場出現明顯震盪，大股票也難以“獨善其身”。

甚至本周的季節性“資金緊張”也會成為市場震盪調整的理由。但我們估計貨幣當局會采取恰當措施穩定貨幣市場利率，滿足年底流動性需求。而2014年末的理財產品到期和2015年初的信貸投放，會在未來兩周為股票市場提供資金，重申看好農歷春節前市場，以及看好金融地產行業。

民生銀行(行情,問診):安邦保險意外舉牌 打開巨大想象空間

民生銀行 600016

研究機構：國泰君安證券 分析師：邱冠華 撰寫日期：2014-12-02

投資要點

事件主要內容:民生銀行公告稱，截至2014年11月28日，安邦財產保險、和諧健康保險、安邦保險集團持有民生銀行A 股股票共計1，702，030，869股，占民生銀行總股本的5.000%，首次達到公司總股本的5%。該增持雖未導致公司第一大股東發生變化，但安邦在《簡式權益變動公告書》明確表示“擬於未來12個月內繼續增持。” 最新投資建議:考慮非對稱降息的影響，預計民生銀行14/15年凈利潤增長12%/10%，對應EPS 1.39/1.53元，BVPS7.10/8.33元，現5.17/4.69倍PE，1.01/0.86倍PB。安邦保險舉牌民生銀行完全超市場預期，打開巨大想象空間（業務空間和股權空間）。我們將目標價上調至10.03元，對應15年1.2倍PB，現價空間40%，增持。

業務想象空間:以存款為例，參照中國平安(行情,問診)保險集團對平安銀行(行情,問診)的存款（直接和間接）拉動就不難理解，作為一家總資產達到7000億元的保險集團，安邦保險亦有望對民生銀行貢獻相當可觀的存款。除此以外，業務聯動、業務創新亦有望產生良好示范效應。

股權想象空間:綜合七方面:①民生銀行是唯一一家沒有真正控股股東的上市銀行；②新浪財經2014年11月12日報導安邦保險擬於2015年啟動香港上市；③安邦保險正在加速完善金控集團拼圖；④保險公司資金實力雄厚；⑤安邦謀求招商銀行(行情,問診)董事會席位未如愿；⑥第一大股東持股比例只有微弱優勢；⑦中民投與民生銀行高管淵源深厚。產生巨大想象空間:安邦、老股東、潛在股東將如何應對？ 常見解讀誤區:①將安邦保險舉牌民生銀行和舉牌招商銀行等公司簡單等同；②將此次舉牌僅視作一次偶發事件而缺乏大格局思考。

風險因素提示:安保保險舉牌民生銀行被監管層強制叫停。

招商銀行:風險偏好顯著下降 不良加速產生撥備計提拖累業績

招商銀行 600036

研究機構：長城證券 分析師：屈俊 撰寫日期：2014-11-03

投資建議

年前三季度公司業績基本符合市場預期，營收高增長主要是公司生息資產規模快速擴張、非息收入高增長、以及成本收入比的大幅下降，不過由於公司資產質量出現較大幅度下滑，大幅計提撥備導致公司凈利潤的增長大幅低於營收增速。我們預計公司2014-2015年盈利增長為18.2%和16.5%，EPS分別為2.43和2.83元/股，當前股價對應PE分別為4.3倍、3.7倍，PB為0.8倍、0.7倍，維持“推薦”評級。 招商銀行昨晚發布2014年三季報，2014年前三季度實現營業收入1250億元，同比增長28.2% ；實現撥備前利潤826億元，同比增長36.4%，歸屬於母公司股東的凈利潤458億元，同比增長16% ；實現基本每股收益1.82元/股，同比增長-0.55%。

事件

14年前三季度公司業績基本符合市場預期，營收高增長主要是公司生息資產規模快速擴張、非息收入高增長、以及成本收入比的大幅下降，不過由於公司資產質量出現較大幅度下滑，大幅計提撥備導致公司凈利潤的增長大幅低於營收增速。

要點

凈息差同比環比持續收窄:由於受到資金成本上升的影響，2014年前三季度凈利差為2.30%，同比下降0.36個百分點，凈息差為2.50%，同比下降0.33個百分點；3Q14單季度凈利差為2.20%，環比下降0.10個百分點，凈息差為2.39%，環比下降0.11個百分點。其中，前3季度活期存款占比46.6%，較年初下降5.34個百分點。

存款環比流失較多；資產端風險偏好顯著下降（小微增長放緩，非標大幅壓縮）:1、受存款偏離度考核、互聯網貨幣市場基金以及理財分流等多種因素的影響，三季末存款時點余額繼13年末出現下滑后再度出現下滑，幅度達到4.5%，環比六月末凈流出1552億元，將影響到存貸比本就偏高的招行的貸款投放。2、經濟下行帶來的資產質量壓力下，公司放緩了兩小業務的擴張速度，“兩小”貸款比年初僅增長7.36%，占貸款的比重（29.27%）較年初下降0.52%。此外，同業監管壓力下，銀行壓縮同業非標資產，其中買入返售金融資產環比下降44.5%，應收款項類投資環比下降11.7%。

非息收入保持高增長:公司前三季度實現凈非息收入428億元，同比增長73%，增速處於行業前列。其中手續費及傭金凈收入342億元，同比增長58%，主要是托管及其他受托業務傭金、銀行卡手續費收入和代理手續費收入增加，伴隨8月1日發改委和銀監會頒布的商業銀行服務收費新規的深入執行，手續費收入的增長后期可能會有所放緩；其他非息凈收入85億元，同比增長284%，主要受票據價差收益和匯兌凈收益增加影響。 n 成本收入比下降對業績增長貢獻顯著:公司前三季度管理效率繼續提升，費用成本控制合理，公司成本收入比為28.10%，同比大幅下降3.28個百分點，有效地提升公司的業績。

不良產生加速，核銷轉出和撥備計提力度加大:1、14年9月末公司的不良貸款余額269億元，環比6月末增加32億元；不良率1.10%，環比二季末大幅上升0.12個百分點。根據我們測算，公司前三季度不良核銷與轉出的規模應該在90億左右，若加回，公司前三季度不良產生率達到1.09%，遠高於13年的0.46%，顯示出14年三季度不良產生有所加速；公司撥備計提的力度顯著提高，我們測算前三季度共計提撥備220億元左右（Q3單季計提56億），期末撥備覆蓋率227.99%，比年初下降38.01個百分點；貸款撥備率2.51%，比年初上升0.29個百分點。

風險提示:國內外宏觀經濟超預期下滑，監管政策和利率市場化力度超預期。

浦發銀行(行情,問診):受益上海國企整合 金控集團可望成型 上調評級至“買入”

浦發銀行 600000

研究機構：申銀萬國證券 分析師：徐冰玉 撰寫日期：2014-11-28

受益上海國資整合，浦發綜合金控集團可望成型。新一輪國企改革大幕掀開，為中央和地方國企帶來嶄新的戰略發展機遇。上海國資國企改革走在全國前列，核心是建立透明規範的國資流動平臺。上海金融國資企業整合的核心將以上海國際集團改革為主，將其打造成為上海金融國資的資本運作和流動平臺。作為上海國資旗下最大的股份制商業銀行，浦發銀行無疑將成為SIG銀行系資產整合重組的主體。我們預計未來浦發銀行將成為全國版面、海外發展、整體實力領先的金融控股集團。

收購上海信托是整合重組關鍵一步，后續優質金融資產注入可期。浦發與上海信托的結合可謂“強強聯合”。上海信托廣泛和靈活的信托業務優勢，將與浦發銀行形成強大的聯動協同優勢，在資產證券化、資產管理等業務成為銀行的有效補充，從而提高浦發全方位服務客戶能力，完善公司金融平臺，同時增強抵御系統性金融風險的能力。

預計后續混改深化，員工持股計劃和股權激勵或可推出，進一步釋放經營活力。2014年7月，上海市委市政府發布《關於推進本市國有企業積極發展混合所有制經濟的若干意見（試行）》，提出“鼓勵整體上市企業集團的經營者、技術管理骨干實施股權激勵。混合所有制企業按照國家規定探索實施員工持股。”我們預計公司將以定增方式實施員工持股計劃，既補充資本基礎，又可捆綁各方利益。

作為發源於上海浦東的公司，浦發銀行將成為“自貿區”和“迪士尼”板塊的最大受益行。我們預計自貿區和迪士尼將為上海及周邊經濟發展提供新的推動力，從而帶動上海金融業尤其是銀行業的快速發展，公司55%的資產分布在長三角地區，將更加受益於自貿區和迪士尼兩大主題。

三大優勢將促公司估值回升至龍頭地位。⑴員工持股計劃的可能推出將催生無風險套利機會。員工持股計劃實施將催化公司估值回歸1.1XPB以上水平，從而產生接近50%的套利空間。⑵定增方案和優先股夯實擴張基礎。預計向上海信托原股東定增規模約150億，加上我們按照去年浦發全年員工薪酬的50%，推測約60億規模，可提升核心一級資本充足率66bps，貢獻利潤增速1.2%。發行300億規模的優先股可提升其他一級資本充足率、資本充足率95bps、94bps，貢獻利潤增速1.7%。⑶高股息率提供確定性收益。近年來，公司始終維持30%的高分紅比率，以當前價格測算15年股息率高達7.4%。與大行股息率一起處於國內上市銀行和海外大行股息率的前列。

將公司評級由“增持”上調至“買入”，暫維持盈利預測。預計14/15浦發銀行凈利潤增速15.0%/10.8%，對應14/15年PB估值0.9/0.77倍，PE估值4.56/4.1倍。員工持股計劃可能推出將催生無風險套利機會。員工持股計劃實施將催化公司15年估值回歸1.1X倍以上水平，從而產生接近50%的套利空間。

建設銀行(行情,問診):盈利能力強 分紅收益高

建設銀行 601939

研究機構：招商證券(行情,問診) 分析師：招商證券研究所 撰寫日期：2014-12-02

存款增長放緩，息差高於行業水平。今年以來受同業業務監管、存款偏離度考核影響，公司存款業務增長放緩，9月末存款余額12.98萬億元，較年初增6.2%，低於同期貸款總額8.8%的增速，存貸比上升至72%。存款增長放緩將使得公司付息成本難下降，對息差帶來一定的壓力。前三季度公司凈息差2.8%，同比提升9BP，環比持平，降息后明年息差有一定壓力，但仍高於行業平均水平。

受業務規範和費用減免影響，中收增速回落。今年以來經濟增速放緩，公司響應國家號召主動減免中小微企業的部分業務費用，同時加快清理融資業務鏈條中不合理的收費項目，使得中間業務收入增速繼續回落。其中，傳統的造價咨詢、房改金融等保持平穩增長，信用卡、代銷基金、債券承銷等表現良好，前三季度公司中間業務凈收入838億元，同比增4.6%，占營收比為20.3%。

資產質量平穩，資本水平充足。14年9月末，公司不良貸款率1.13%，較年初上升14BP，其中並表巴西BIC銀行增加不良貸款54億元，剔除此影響后，不良率1.07%，較年初上升8BP，處於合理水平。9月末公司撥備覆蓋率為234%，撥貸比2.64%，撥備充足。同期，公司資本充足率14.53%，核心資本充足率11.65%，較6月末分別上升64BP和44BP。

維持“強烈推薦-A”:股息率高達6.5%。預計公司2014-15年凈利分別為2315億、2402億元，對應EPS為0.93元、0.96元。14年PE5.1倍，PB1.0倍，維持“強烈推薦-A”。

風險因素:需注意公司資產質量惡化超預期的風險。

金地集團(行情,問診):銷售保持穩健、投資逐漸轉為積極

金地集團 600383

研究機構：申銀萬國證券 分析師：韓思怡 撰寫日期：2014-12-08

2014 年11 月公司實現簽約面積37.6 萬平方米，簽約金額45.0 億元，同比分別下降0.3%、上升5.1%。2014 年1-11 月公司累計實現簽約面積303.6 萬平方米，累計簽約金額374.7 億元，同比分別下降2.3%、下降3.9%。

銷售保持穩健、銷售單價略有回升。1）單月銷售保持穩健:公司11 月單月實現簽約面積37.6 萬方，為年內第三高水平；銷售金額45.0 億元，僅次於9 月。

2）銷售單價略有回升:公司單月銷售單價11968 元，同比增長5.4%，且較上月也略有回升。但今年累計銷售均價12350，仍低於去年同期水平，同比下降1.6%。

投資逐漸轉為積極，拿地偏重一二線城市。公司11 月新增3 幅地塊，分別位於廣州、沈陽、南京，權益比例均為100%，拿地總建筑面積66.6 萬方，占同期銷售面積140%，同比上升329.68%；拿地總地價36.85 億元，同比上升626.82%。本月拿地規模較三季度亦大幅增加，反映出公司對土地市場態度逐漸轉為積極。公司3 季度末在手現金168 億元，現金充足，能夠保證公司投資。

可售貨源充足，年底將堅持去庫存規則。公司今年以來順應市場，貼近客戶，通過靈活的營銷規則及手段，更為有效的銷售渠道來快速去化庫存。公司目前在手可售庫存約700 億元，可售貨源充足。預計年底公司仍將堅持快速去化的戰略，加速去化庫存。

投資建議:政策受益期去庫存是首要任務，公司投資偏重一二線，維持盈利預測和增持評級。公司三季度以來銷售保持穩健，銷售金額保持在月均45 億元左右高位。

公司堅持快速去化的戰略，順應市場加速去庫存，維持盈利預測和增持評級。預計年底在央行新政、降息及地方政府一系列放松政策支援下，公司銷售有望繼續改善。

我們維持公司14-16 年 EPS 0.89、1.03、1.12 的盈利預測，對應PE 別為11X、9.3X、8.6X，維持盈利預測和“增持”評級。

招商地產(行情,問診):銷售回暖明顯 競爭優勢強

招商地產 000024

研究機構：東興證券 分析師：鄭閔鋼，楊騫 撰寫日期：2014-12-11

關注1:政策放松，銷售回暖明顯

隨著政策的放松，尤其是國家降息政策出臺后，公司的銷售回暖明顯，11月公司實現簽約面積35.74萬平方米，同比增長60.14%；簽約銷售金額48.32億元，同比增加30.54%。1至11月，公司累計實現簽約銷售面積275.58萬平方米，同比增加12.03%；簽約銷售金額399.66億元，同比增加2.37%。目前公司存貨保持在近400億元的水平，后期可銷貨源充足。

關注2:公司適時拿地，注重區位與城市

公司在11月份銷售回暖同時，適時拿地。11月份公司新增了蘇州竹園路項目和上海寶山區楊行鎮西城區二個項目，土地成交價分別為16.9億元和26.1億元 。公司拿地區位和城市，深耕經濟發達的上海等城市。另外公司通過合作拿地，整體上土地成本可控。公司大股東在蛇口等地擁有土地資源，將成為公司土地供給的有力后盾。

關注3:產品在拓展，競爭優勢強

根據公司提出的在未來五年實現“千億收入、百億利潤”的發展目標，公司在堅持住宅地產的城市選擇和產品升級的同時，依托公司積累的成功經驗，開發並擴大在產品上的優勢。目前結合城市和經濟發展的新特點，郵輪母港城和特色產業園區的產品已初見成效，下一步城市間的市場拓展步伐將加快，廈門、青島、鎮江、上海、南京、天津和海南等城市都將是目標進入的重點城市。另外公司養老地產項目也取得新的進展，已成立了二個專業管理，明年會有具體項目推出。

結論:

公司這幾年對於產品線進行了積極地調整，產品優勢增強。我們預計公司2014-2016年的營業收入分別為411億元、518億元和653億元，歸屬於上市公司股東凈利潤分別為46億元、59億元和76億元，每股收益分別為1.78元、2.30元和2.94元，對應PE分別為11.03X、8.54X和6.67X，維持“強烈推薦”評級。

萬科A(行情,問診):銷售穩健，龍頭優勢凸顯

萬科A 000002

研究機構：申銀萬國證券 分析師：韓思怡 撰寫日期：2014-12-08

投資要點:

2014年11月公司實現銷售面積145.2萬方，銷售金額189.6億元，同比分別上升14.2%和35.0%。2014年1-10月份公司累計實現銷售面積1599.6萬方，銷售金額1901.0億元，累計同比增長14.8%和18.9%。公司11月新增項目6個，總權益建筑面積80.7萬方，權益地價款40.78億元。

銷售保持穩健，單月銷售銷售均價增長明顯。公司11月份銷售略超預期，1）累計銷售額創新高:公司在930新政和央行降息之后，積極把握時間視窗推盤加速去化，11月推盤200億元左右，完成銷售189.6億元。2）銷售均價大幅增長:11月單月銷售均價13058元/平，同比上升18.3%；今年以來累計銷售均價11885元/平，同比增長3.6%。

銷售完成率91%，全年銷售或超預期:受益於央行930新證、降息及部分城市調整公積金政策，公司把握年底銷售時間視窗，執行加速去化的規則，公司11月銷售略超預期；公司目前可售貨值充足，在手可售庫存約900億元，我們預計12月公司推盤將維持在200億元水平，考慮到今年銀行按揭額度充足，預計12月公司銷售同比將大幅增長。我們維持全年2100億元的銷售目標，目前來看完成壓力較小，或將超預期。

投資仍保持謹慎，拿地同比大幅減少。本月公司新增項目6個，分別位於上海、南京、杭州、濟南、青島，總權益建筑面積80.7萬方，占同期銷售面積55.6%。公司13年11月拿地權益面積191.2萬方，權益金額68.85億元，同比分別大幅下降58%和41%。

投資建議:在930政策、降息、部分城市調整公積金政策等多重政策影響下，公司11月銷售略超預期，預計在行業四季度普遍好於前三季度的情況下，公司完成全年銷售和結算目標無憂，維持盈利預測和買入評級。考慮到市場回暖及今年按揭貸款額度較為寬鬆，預計公司12月簽約銷售能仍能保持當前節奏，我們維持全年2100億元的銷售預測。地產行業處於降息周期、銷售恢復期和政策邊界突破期的三期疊加階段，地產藍籌設定優勢凸顯；且目前公司H 股較A 股溢價15%，預計A 股將受益於估值改善。維持公司14-16年EPS 分別為1.64、1.88、2.19元，目前股價對應PE 分別為7X、6X、5X，維持“買入”評級。

保利地產(行情,問診):銷售持續高增長 價值被低估

保利地產 600048

研究機構：群益證券（香港） 分析師：王睿哲 撰寫日期：2014-12-09

結論與建議:

公司公布11月銷售情況，公司11月單月銷售面積實現了同比增長38%的全年最高增速，同時，11月單月的銷售金額也實現了同比21%的高速增長，充分體現了公司作為行業龍頭在政策視窗期積極靈活的銷售能力。目前公司A股股價對應2015年PE為5.5倍，PB為1.3倍，低於其他龍頭企業，公司價值被低估，繼續給予“買入”的投資建議。

11月銷售持續高速增長:公司11月實現簽約面積103.23萬平方米，實現簽約金額125.32億元，分別同比增長37.6%和20.9%，分別環比下降11.4%和16.9%。公司11月單月銷售情況符合預期。2014年1-11月，公司累計實現簽約面積934.93萬平方米，實現簽約金額1194.13億元，分別同比減少2.6%和增長7.5%。

政策視窗期，銷售規則積極靈活:從單月銷售情況來看，公司11月銷售同比增速情況延續了9、10月的快速增長，銷售面積增速則是創出了全年最高。這一方面源於限購限貸政策的放松以及央行的降息帶來的首置和改善型需求的釋放，另一方面源於公司積極靈活的銷售規則。公司11月銷售均價為12140元/平方米，同比下降12.1%，環比下降6.3%，預計12月公司仍將對部分產品以價換量，實現快速去化。

全年銷售增速將達到8%:從整體銷售情況來看，公司下半年在政策視窗期積極的銷售規則使得公司的銷售金額恢復了正增長，公司2014年1-11月的累計銷售金額同比增長7.5%。未來公司仍將維持靈活積極的銷售規則，降息所帶來的影響也將逐步顯現，我們預計公司全年銷售金額為1350億元（YOY+8%）。

盈利預測與投資建議:公司作為國內地產行業的龍頭企業，擁有出色的產品結構與品牌優勢，並且公司擁有較高的信用評級，較低的融資成本也將為公司的持續發展提供保障。我們預計公司2014年、2015年凈利潤分別同比增長19.2%和16.6%至128億元和149億元，對應EPS分別為1.2元和1.4元，對應目前A股PE分別為6.5倍和5.5倍，PB1.3倍。

目前公司估值在行業龍頭企業中處於最低位，價值被低估，繼續給予買入的投資建議。