〈鉅亨主筆室〉公司價值與QE進退場皆無關！

壹、前言

本文以財務文獻，「公司理財」理論，研究發現：一、美國聯準會量化寬鬆貨幣政策(以下簡稱：QE)退場會使權益投資、就是股東之必需報酬率增加；因此，如果公司未來自由現金流量(Free Cash Flow)無法跟隨上升，則合理股價將會下降。二、但由產業競爭循環觀點，公司價值之變化與QE進場或退場並無顯著相關。本文驗證了半世紀以前，Franco Modigliani 與Merton Miller兩位大師之MM理論，就是資本結構不會影響公司價值。三、這也就是說，如果資本市場因為對QE再度恐慌，則我們應該選擇產業競爭力最優之公司進場投資。四、這種理論理想的驗證結果，與實務之差異，是為金融投資者進行長期「套利」重要的邏輯。四、也就是說，因為QE會使公司價值發生暫時性扭曲。而在QE進場，價值被誇大時賣出資產；在QE退場，價值被貶抑後買進資產。 

貳、QE退場影響全球公司債發行！

以投資學的現值(Present Value)觀念，未來公司價值將由於全球金融市場皆預期市場利率將上揚，因此公債券次級市場交易已經趨於僅慎；這也直接影響初級IPO發行市場之訂價。近一年來，不僅美國公債殖利率上揚，國內政府債券與台積電公司債，也多發生在初及市場發行時被「截標」之事；就是在殖利率上揚到臨界值後，發行者因為賣相太差，在標售出一部份之後，就不想再賣出，以免現在以低價賣給投資人，未來要付出較高的利息。

財務理論中，公司資本結構議題屬於「公司理財」範圍。在未開發家中，由於金融市場不發達，銀行直接借貸成為企業資本主要來源；而開發中國家則大多已有資本市場，因此資金之募集多元化，同時有來自於直接金融之資本市場與間接金融之貨幣市場，可以供應企業發展。前者是為權益融資，就是以股票換鈔票，由股東提供營運資金，其所得之資金可供企業進行還債、降低資產負債表中之「負債」項目；或是進行本業經營、最後以營業收入之型態進入「資產」項目。資產負債表之「資產」減「負債」，即等於「股東權益」。將「股東權益」除以「股本」，即為「每股淨值」。

美國聯準會之QE退場決定，顯然已經影響企業資金募集方式。理論上，如果一家公司之資本結構是來自於權益資金，而非來自於債權資金，而且債權資金總額占總資產之比率低於企業稅前淨利率，則該企業仍適合以債權籌資方式，擴張企業經營規模，不會影響公司價值。「公司價值」之定義，在傳統理論中，不斷提升「股東權益」，為公司專業經理人(CEO)努力目標；「股東權益」即為「公司價值」。現代財務理論，則以公司之總市值，即股價乘以在外流通股數，為「公司價值」之衡量指標。

1958年Franco Modigliani and Merton Miller認為，如果不考慮所得稅，則公司之資本結構對公司價值不會有差異。此一假說(Hypothesis)以白話就是說，企業之總資產規模是來自於「股東權益」或是負債，對公司之價值多不會有差異。就是以負債或自有資金經營，對公司價值皆不會有差異。

這當然也是與CAPM(Sharpe，1964)一樣，是一種理想之狀態。因為，MM理論也有非常理想化之先提假設(Assumptions)，如債務是無風險、資本市場是完善、任何融資方法金融市場皆可提供。這當然是匪夷所思，因為每個國家金融發展，不可能多是一樣完善；如在美國資本市場中，公司發行公司債已蔚為潮流。但，在台灣則部份公司債仍缺乏流動性，不少公司發行之轉換公司債，多成為壽險機構或長期投資者持有到期、，或備供出售；在一定期間後才轉換為普通股，因此在初級市場發行券商詢價過程中，已經被搶購一空；投資機構將轉換公司債，視為長期資產有價證券，以持有到期轉換為目的，在次級市場缺乏流動性。這只是最簡單之個案，在貨幣市場商品中，更有一些合約是缺乏流動性的。

在美元QE退場效應下，全球金融市場皆預期市場利率將升高，以發行債券籌資方式，面臨殖利率上揚困擾，也就是說發行公債或公司債之價格必需下降，或是票面利率必需提高；如圖一，台灣十年期公債殖利率近期由1.25%已攀升至1.75%。這兩種作用多會使債券之發行者，在發行時拿到較少之現金；或是在發行之後，必需要付出較多之利息與到期本金。我們以零息債券(Zero Coupon Bond)為例做說明，如果投資者對於市場利率預期升高，則債券之發行者必需要以較高之折價，才能將債券賣出，一單位10萬元之零息債券，需以較大之折價賣出；反之，若市場利率預期下跌，則發行人就能以較小幅之折價售出。

圖一：台灣十年期公債殖利率周線圖，鉅亨網債券

叁、公司價值主要決定於競爭力！

公司要募集資金，擴大資本支出。除了以發行公司債為主之外，還可以現金增資方式，即以權益證券方式為公司募集資金。以此種方式募資會遇到之挑戰為：一、在預期市場利率上揚之後，以普通股股票持有公司股權之投資人，其資金之機會成本(Opportunity Cost)相對也跟隨上升，因此對投資之必需報酬率(Requirement Rate)上揚。二、當必需報酬率上揚時，未來公司必需要以較高之現金股息，才能維持現在之合理股價。三、在利率上揚之時代中，要創造公司之現金流量成長，必需擴大市占率，也就是要在競爭淘汰賽中脫穎而出。

因此，我們認為，在市場利率預期將升高，股權融資之趨勢增加趨勢下，未來全球性產業之競爭會更白熱化。其實，最近由筆記型電腦產業與智慧型手機產業，我們已經看出，這一些3C產業目前之競爭早已呈現無國界狀態。如2011年，台灣股票市場「股王」宏達電公司，在2011年時最高股價為1,300元/股，以上周五(2013/9/6)之收盤價為元/股，如果不計較股本，則其公司價值減少之幅度相當可觀。

圖二：宏達電公司股價月K線圖，鉅亨網籌碼贏家

為何如此？由這幾年之產業競爭變化，就可理解。在進入障礙逐步被拆解、解構之後，原來屬於獨占(Monopoly)之產業，變為寡占(Oligopoly)，消費者只能流連於HTC、Samsung、與Apple。但，近兩年來，在台灣、中國大陸、日本廠商大舉進入該市場之後；尤其是低價智慧型手機大舉入侵之後，目前競爭局面，已經再由寡占局面轉變貼近為完全競爭(Full Competition)。在寡占時，消費者能選擇之種類很少，只有圍繞在Samsung、Apple、HTC三大品牌中抉擇，貼近賣方市場；但當此一產業成為完全競爭之後，則已經漸漸變為買方市場，也就是消費者已經可以擴大選擇，由原來三大品牌變為多樣化，華碩、華為、SONY等多已經進來了。本文非產業研究專家，但以個體經濟學廠商理論判斷，產業之關鍵技術一旦被破解、拆卸之後，則進入障礙就會降低，競爭就開始。目前智慧型手機不斷有很多附加功能，如免費之Line軟體與聊天室、收Email、股票買賣下單、車行導航等等；本文常跟親朋講，智慧型手機它已經不是手機，而是生活電腦(Life Computer)。如圖，鉅亨網籌碼贏家之圖片。

圖三：智慧型手機圖片，鉅亨網籌碼贏家

如果以過去寡占局面的全球三大公司，以公司價值為比較，由圖四、五Samsung、與Apple之公司股價變化。本文發現，台灣宏達電之公司價值殞落之速度最快、減幅也最大。HTC之公司股價最高峰為2011年4月，美商Apple公司在2012年9月，而Samsung之高峰期則是三家公司中最殿後的，落在2013年初。本文深信，之所以如此，與公司產品之功能、行銷及附加價值等等之競爭力有關，與財務結構無顯著關連。

圖四：韓國三星電子股價月K線圖，鉅亨網首頁

以財務理論觀點，HTC公司價值之殞落，可能是因為投資機構認為，公司未來之投資與營業現金流量將會降低，自由現金流量(Free Cash Flow, FCF)減少，未來現金股利降低。此以近一季該公司可能由盈轉虧之劇烈變化，或可驗證。容許本文以科技技術之外行人、說外行話，HTC之公司價值在3年內會有如此慘烈之變化，我們認為這與資本結構無關，是因為產業循環與企業技術競爭力所致。

圖五：Apple股價月K線圖，鉅亨網首頁

再以過去全球NB最大品牌，我國ACER(宏碁)電腦之公司股價變化驗證。我們一樣可見到，在平板電腦大戰失利之後，宏碁電腦公司價值顯然大勢已去；近期該公司內部士氣可能出現信心問題、需要提振；因為，就在最近台灣股票市場竟然傳出，大陸廠商即將購併該公司之謠言。

圖六：宏碁電腦公司股價月K線圖，鉅亨網籌碼贏家

伍、結論：公司價值與QE是否退場無關！

由宏達電與宏碁之股價演變，我們很容易理解到，以總體觀點，QE退場會使政府公債與公司債殖利率提高，資金募集也會較困難；但當我們再深入研究後卻發現，我們所獲得到一個重要研究結果卻是，現在之公司價值隱含之變遷，卻與1958年、半世紀之前之兩位MM理論之大師名著，「資本成本、公司財務與投資管理」，書中之名言一致：資本結構不會影響公司價值。

我們也一樣的到一個重要結論：公司價值與美國聯準會QE政策之進或退場無關。因為，半世紀前Modigliani與Miller對「金融市場接近完善」之假設，目前雖然仍有待努力，但與兩位大師當時之環境不同的是，現在是資金無國界時代。由於金融市場不再是古典總體經濟學派所言之：一層面紗。當今金融市場之發展也日益完善，資本結構不會改變公司價值；因此，即便QE退場，只要公司之競爭力有獨特優勢，則公司股價一定強！