〈鉅亨主筆室〉FED與台積電皆備處理風險之智慧！

壹、前言

凡事豫則立，不豫則廢。在面對未來可能之挑戰與風險時，最忌諱的是輕敵；古今中外，所有兵法多是「料敵從嚴」。近幾年以來，我們發現，美國聯準會量化寬鬆貨幣政策(QE)之進場規模、與退場運作，再再多顯示：聯準會對風險處理，「料敵從嚴」、不敢大意。我們認為，這是國家治理的典範。同樣，經過一個半月以上之觀察發現後，本文也發現，我國半導體晶圓代工最大廠商、台積電(TSMC)也是以同樣謹慎方式，正在面對2013年下半年電子產業景氣之變遷。

本文以中級會計學及財務報表比率分析，以台積電董事長張忠謀之謹慎判斷，以其對下半年景氣預測觀點，進行分析。由本文，可以見到會計學與財務分析對投資之重要，並或可見證公司治理模式，與美國聯準會國家治理多是以謹慎態度面對未來可能風險。

貳、存貨是流動資產也是投資品！

在財務報表中，「存貨」(Inventory)屬於流動資產。所謂流動資產，是指此項資產若需要兌換為現金，則在短期間可以快速變現，不會有顯著損失。以這一項會計學上定義，在資產負債上「現金」項目下，能最快變現之資產有「應收帳款」、「應收票據」、「以交易為目的之有價證券」、「備供出售之有價證券」、與「存貨」等等。流動資產變現之時間一般以一年、或一個會計年度為期間；也就是這一些資產必需可以在此期間內變現。變現之目的要做什麼？一、還清短期債務。二、發放股利。三、添加或更換新設備或購置公司資產。

財務報告分析將這一些「流動資產」除以「流動負債」，視為流動比率(Liquidity Ratio)。「流動負債」是指，在一年或一個營業周期內將到期之負債。流動比率必需在1與2間，才能確保企業短期債務之穩定，也可使債權人放心；債權人之態度，關係股東持有股票價值變動。流動比率如果低於1，則表示短期償債之能力有警訊，現金過少或其它流動資產不足；此時，財務經理最好檢視財務報表，對於全部資產結構做進一步調整，增加流動資產。如果流動比率大於2，則表示公司在財務結構處理上過度保守，財務經理必需將部份流動資產做為公司更積極發展之用。

但流動比率是企業在承平時代之償債指標，也就是在非系統風險時，債權人檢視之指標。但，如果一旦發生系統風險，則債權人可能會對其債權，進行雨天收傘動作；此時企業會面對強大之還債壓力。因此在「流動比率」之外，多數企業也會特別注意到「速動比率」大小，「速動比率」為扣除「存貨」金額之外的流動資產，即稱為「速動資產」，除以「流動負債」之比率。它的意義為，如果債權人在一季之內進行雨天收傘，則企業會有充足之能力迅速還債之衡量指標。

在流動資產中，依序以有價證券之價值波動程度最大、但是變現最快；而以存貨之變現速度最慢，而且會有較大之變現損失風險。因此在平常，企業行銷部門多會注意「最適存貨」之控制與掌握。以產業類別區分，已經成熟之產業，如筆記型電腦(NB)或是桌上型電腦(DES TOP)，其最適存貨可以過去之銷貨平均值、與淡旺季之變化做判斷；而新開發之產品，則需視市場消費者接受程度，因此一般多不會在行銷之初就大量增產，多是在市場接受度提高、尤其是市場使用習慣與價位認知確認後，才會大量生產。而在成長中的產品，則通常多會將庫存加大，以免消費者久等。

叁、庫存問題大多起因於系統性風險！

在成長中之產業最怕的是，突發性之景氣轉變或是因為公司自己之生產與財務因素，使新產品之庫存在成長中無預警增加。這一些突發之景氣變化，如美國911被攻擊事件、或是2003年之SARS、與2008年之全球金融風暴；其中以2008年金融風暴時，對企業之經營影響最大。911是政治與軍事事件，可能引發的是戰爭，當下所有消費者與家庭資產價值，除持有金融資產者外，薪資勞動所得並沒有縮水；但，2008年時所有消費者多因為資產價值減損、薪資下降而縮水。因此，消費者有效需求驟然下降，廠商產品庫存很快就會面臨去化問題。

其實，經濟因素之變化與風險是有跡可尋的，如2008年之金融海嘯，在2008年第一季就已經出現顯著徵兆，也就是某一些小公司已經出現信用貸款危機，此危機逐步由3月開始出現擴散效應，最後在第三季情勢直轉而下。由2008年上半年危機變動過程，我們可以充份理解，為什麼多數財經政策與企業之優秀領導人，多會將可預見的風險，以非常謹慎、如臨大敵、如履薄冰之態度嚴肅以對。如現任美國聯準會主席伯南克，就將2013年美國政府財政問題，稱之為「財政懸崖」(Fiscal Cliff)；而台積電公司董事長張忠謀，於2013年7月18日對法人業績說明會中，將下半年晶圓代工的趨勢說明，也似如此謹慎。張董事長說，台積電之業績在第三季會有3.3%到5.2%之成長，但第四季則會有庫存去化壓力。以產業市場分析師之觀念，這一些已經被詮釋為：第三季可能成長減緩、第四季可能會清庫存。

對於一個股東或財務理論之運用者，「清庫存」觀念是對景氣觀點保守之表示，因為產品若是進入清庫存階段，則難免會有降價促銷行銷，必然會使公司利益受到減損。而做為全球半導體之最大廠商台積電，它的清庫存之觀念，可能與其它電子產業之3C廠商不同；因為它是ODM廠，它的競爭力不全然來自於代工，而是來自於技術與設計之競爭力。因此，台積電的清庫存概念，或有可能代表全球上游廠商之新訂單成長速度與幅度趨緩。

圖一：Intel股價月K線圖，鉅亨網首頁

我們試以產業競爭角度進行分析，台積電未來之主要競爭者，為Intel與Samsung；這兩家IDM廠(整合元件廠)，多將在2013年下半年，進入28奈米之Foundry生產製造領域；28奈米是行動運算晶片。換言之，全球三大晶圓代工廠在智慧型手機晶片之競爭，可能將在2013年下半年進入巷戰。但，台積電仍然具有技術領先之優勢，它將在2014年2月，在台南科學園區，進入20奈米之製程量產；2015年4月進入16奈米製程。

肆、台積電對景氣謹慎態度是公司治理典範！

台積電在全球晶圓代工產業之競爭力並不弱，但CEO在業績說明會中，將短期成長趨緩與去化庫存之保守觀念公開提出，似乎與美國聯準會對待QE退場風險、謹慎處理異曲同工。在台積電7月說明會之第二天，股價以大跌反應，之後至今股價趨勢，則已進入區間游走；我們認為，這種發展與美國聯準會目前正在處理QE退場之邏輯、與效果將會是一樣的，張忠謀與伯南克多有一樣的智慧。

圖二：台積電股日K線圖，鉅亨網籌碼贏家

「存貨」就是還未賣掉或是將要賣出之產品，如果存貨之所有權已經有所屬，如甲客戶已經先以定金下定，則此類產品則非是存貨，而是已是成為對方之在途商品，已成賣方應收帳款。會計師對在途商品之定義，是為買方存貨。對廠商資產負債表，存貨之評價方式有下列幾種方法：一、先進先出(FIFO)：也就是先生產出來之產品，就會先在市場上被賣出；沒有賣掉的才是存貨。二、後進先出：也就是後生產之產品將先被賣掉；在實務上，這種產品是較少有的，大部份是屬於字畫、古董等產品，年代越久價值越高。三、平均法(Average)：也就是會計師將所有的存貨以平均市價，一律同價對待。四；個別認定：這一些多可能是客製化產品，如為公司行號或大眾運輸業者，量身定做之器材等等。

但，不管是以那一種方法去衡量評估存貨的價值，存貨之評價多必需遵守市價與成本孰低法。也就是要將產品之成本與市價最比較，如果產品存貨之市價已經低於成本，則必需依據會計保守原則，將存貨以較低之價格認列。存貨在平日也被企業視為是投資，因為它會在未來為公司帶來收益。但因為市面上產品變化之速度非常快、常有推陳出新之同類產品競爭；現在新式產品，過不了一個月或一段期間，就變成退流行商品了；因此如果存貨不趕快出清，大多會引發公司顯著之營收衰退與損失。

無論採取一種評價方法，這一些對存貨的評價方法，多必需獲得會計師認同。但企業對存貨評價所採取、選擇之方法，對該公司財務報表所產生之影響效應是不同的，結果會有顯著差異。例如，在物價上揚期，如果存貨是採用先進先出，則會出現：現在被賣出去的產品，成本低、售價高；未來被賣出去的商品，成本開始增高，但售價成長趨緩。同樣，若採用後進先出，則在產品售價下跌過程，也會發生：先被賣掉之產品，成本高而售價相對偏低之情形。這之所以，在會計學教科書中多會提到：先進先出法會使盈餘「虛增」，而後進先出法會「隱藏」盈餘；但，如果以長期觀點，則這一些效用多會被「平滑」(Smoothing)了。

因此，在做股價之本益比分析或是公司盈餘預測時，最好是以該公司多年之盈餘數字為研究樣本，也要注意該公司會計原則變化之公告，以免在各種會計方法中，誤判被投資公司之盈餘與公司價值。我們認為，以目前歐洲、中國大陸與美國經濟景氣之發展，2013年第四季之經濟成長應仍處於緩和復甦階段，不致於顯著；這可能與台積電CEO對產業景氣之觀點吻合。

伍、結論：知易行難！

雖然，中國明朝哲人王陽明說，知難行易。他以此鼓勵眾生，人生短暫趕快去執行自己的理想。但是，我們卻發現，對國家或是企業之領導者而言，卻是知易行難。在當今訊息輿論滿天飛的時代中，要以股東聽得懂、將可能出現的風險貼切做簡易表達、而且又能化解風險，這是需要智慧的，FED與TSMC多是很好的榜樣！