國泰君安國際：蠟筆小新買入評級 目標價5.2港元

　　蠟筆小新（01262.HK）是中國果凍產品市場中領先的供應商。根據市場調查統計，公司目前為中國第二大果凍產品生產商，僅次於喜之郎。果凍市場占有率為12.0％。而在過去5年市占率的增長公司更是在同業中排名第一。目前公司的分銷網絡覆蓋國內大部分地區。根據歐睿資訊咨詢，未來2-3年中國果凍產品的零售銷售符合增長率約為15％，到2015年銷售額有望達到180億元人民幣。

　　基本情況

　　公司曾於 2005 年 8 月在新加坡證券交易所上市（CLF SP），公司在09年被私有化，隨后退市。退市的主要原因包括：當地市場對公司的關注度不高，相關公司如旺旺的成功；以及公司股價當時處在低位等。

　　產能建設

　　管理層指出，截至13 年中，公司的產能利用率大概在90％左右。目前公司擁有 25 萬噸果凍產品生產產能。公司已有三處工廠，分別位於福建省晉江市、天津、和成都。這三間工廠都擁有中國質檢總局批準的 QS 生產許可。除了繼續擴大現有三間工廠的產能外，公司在滁州的生產基地目前也已經開工。公司在未來三年將持續年投入約 3.5 億元進行產能擴充，預計到 2015 年產能有望擴大至 40 萬噸。

　　分銷網絡

　　截至2013年6月30日，公司已有316名分銷商及配送商。來自新分銷商的銷售額（扣除已終止的分銷商）占2013年上半年國內銷售總額的3.9％。同時，現有分銷商的國內額銷售較去年同期增長13.5％。華北地區的表現一枝獨秀，同比增長27.5％。華西和華中地區的銷售依然強勁，分別較去年同期上升24.2％和23.6％。華東地區的銷售保持良好勢頭，較去年同期增加10.2％。

　　分銷商主要將產品通過傳統的零售渠道分銷，公司2011年引入配送商，針對現代零售渠道，如大型超市（沃爾瑪、大潤發、華潤萬家等）和便利店發折扣較之經銷商較低，但是享有更長的賬期，經銷商和配送商分別為30天和90天。13年上半年配送商的批於現代零售渠道銷售表現理想，通過配送商銷售同比增長13.6％至人民幣1億4，240萬元，占國內銷售15.0％。而於傳統渠道銷售表現更加突出 ，通過分銷商銷售同比增長達21.2％至人民幣8億470萬元。

　　公司與分銷商簽訂了協議，分銷商只能分銷公司品牌的商品而不能分銷別的品牌的同類商品，同時分銷商需要承擔所有銷售的風險（公司會在銷售過程中給予協助）。

　　13年上半年業績摘要

　　公司2013年上半年凈利潤同比上升16.1％到人民幣 1.9 億元，銷售額同比增加 17.3％到 9.8 億元。營業利潤率從 1H12的 24.1％上升到 1H13 的26.3％，主要得益於原材料成本下降帶來的毛利潤率上升以及運輸費用率的降低。果凍產品在 1H13 的銷售額同比增長 8.6％到 7.6 億元，增長速度高於 2H12 的 3.2％。而且，果凍產品在二季度的增長速度已經達到兩位數。果凍產品的需求已經在恢復而且公司銷售額分布正在多元化。甜食產品和其他休閑產品分別同比上升 55％和 56％，兩者共占上半年銷售額的 21.5％。

　　公司上半年 的銷售額增長主要是來自於銷量方面的增長。在主要原材料成本持平或者下降的情況下，公司沒有提高產品價格。管理層表示，主要原材料糖的價格上半年價格下降不少，由之前的8000元/噸降至約5000元/噸。進口奶粉價格雖然明顯上漲，但在銷售成本中的占比仍然很小。

　　過往由公司承擔的運輸費－即是將產品從公司倉庫運送到各分銷商倉庫的費用，從2013年開始改由分銷商承擔，而公司向分銷商提供額外的折扣作為補貼。折扣額為人民幣3，340萬元，占銷售總額的3.1％，已直接從2013年的銷售額中扣除。2013年的銷售額及毛利因此被壓低，但經營費用也會減少同等金額，對純利不構成任何影響。為方便比較，假設銷售額不扣除上述額外折扣，經調整銷售額同比上升21.3％，而經調整毛利率則同比上升2.5百份點。

　　公司管理層預計未來幾年的銷售額將維持在20％左右的穩定增長，不會出現大起大落的情況。此外，公司 2012 年稅務優惠到期，我1H13 的平均稅率約為27％。

　　看好新產品“小新乳果”的成長潛力

　　公司2013年4月開 始試推“小 新 乳 果”果味奶，於2013年上半年總共銷售約人民幣950萬元。截至2013年6月底，公司已有43名分銷商主要在褔建、淅江及安徽省 等 的 二、三 線城市銷售“小 新 乳 果”果味奶。公司稱，市場對新產品的反應令人鼓 舞，特別是香蕉味系列。目前尚有不少分銷商表示有興趣加入公司的分銷隊伍。此外，部份現代零銷商亦已同意“小新乳果”在他們的店內上架銷售。

　　不過公司也指出目前在產能上遇到瓶頸，必須突破當前的產能瓶頸，才可進一步發展市場。已加快安裝在安徽生產基地的生產設備，目前已進入試產程式。

　　市場目標價

　　目前市場上所有的分析員都給予公司"買入"的評級，平均目標價為5.20港元，上升空間約為20％。最高目標價為5.45港元。