人民幣升值究竟是對是錯？

中國金融四十人論壇特邀研究員 張明

在赴新西蘭開會的飛機上，一夜未眠地讀完了羅納德?麥金農教授的新著《失寵的美元本位制——從布雷頓森林體系到中國崛起》。這本薄薄的小冊子，並未使用高深的模型與數學，但融匯了麥金農教授半個世紀以來對國際貨幣體系的觀察與思考，內容精彩紛呈，觀點與主流大相徑庭，相當值得一讀。

作為一個國際金融問題的研究者，我覺得本書至少提出了以下五個重要觀點。雖然其中有幾個觀點，我不完全同意。但無論如何，麥金農教授的這一系列觀點，嚴格地遵循了他一以貫之的分析邏輯。讓我們先來看一看這些振聾發聵的觀點。

第一，人民幣升值未必能夠降低中國的貿易順差。這個觀點並非麥金農教授的新觀點，但在本書中，有專門的一章來詳細論證。論證過程大致如下：一國的貿易順差等於該國的總產出減去總吸收，或者說等於該國的總儲蓄減去總投資。盡管匯率升值能夠直接增加出口、降低進口，但匯率升值本身將會通過影響總需求來間接影響進出口。一方面，匯率升值本身會通過負面的估值效應降低中國的海外凈資產，而這最終會降低國內消費；另一方面，匯率升值會削弱本國對外商直接投資的吸引力，而這最終會降低國內投資。上述兩方面合力，會造成總吸收下降，或者說造成國內總儲蓄上升、總投資下降，這最終會造成貿易順差的上升，而非下降。

第二，持續的人民幣升值將會使得中國步入日本的后塵，陷入痛苦的通貨緊縮而難以自拔。論證邏輯如下：當人民幣盯住美元時，不存在匯率升值或貶值預期。在這一前提下，為保證固定匯率制下的國際競爭力，企業家會根據勞動生產率增速來相應制定工資增速。然而，一旦人民幣開始對日元升值，且升值速度存在不確定性時，為了保證自己的利潤空間，企業家就不會再讓工資增速等於勞動生產率增速，而是讓前者持續低於后者。這種狀況一旦持續下去，就會給中國經濟造成通貨緊縮壓力。

第三，真正能夠消除中美貿易失衡的辦法，不是人民幣對美元匯率升值，而是靠中美兩國的儲蓄調整。對美國而言，應該實施從緊的財政政策，通過降低財政赤字來提高國內總儲蓄；對中國而言，應該努力擴大國內消費，通過降低居民儲蓄來降低國內總儲蓄。只要美國的儲蓄投資負缺口能夠縮小，且中國的儲蓄投資正缺口也能夠縮小，那么中美貿易失衡自然會縮小。

第四，應該鼓勵包括中國在內的新興市場國家保持適當的資本賬戶管制。最近十年以來，當前的國際資本流動充斥著套利交易。套利交易是一種風險對沖基本無效的危險交易，因為如果進行充分的風險對沖，套利者就無法從中獲利。雖然降低息差可以抑制套利交易，但新興市場國家與美國經濟周期的不同步決定了新興市場國家無法持續將國內外息差保持在很低水平上。因此，包括美國政府在內的國際社會應該鼓勵新興市場國家在實施宏觀審慎監管政策的前提下，在必要的時候實施資本賬戶管制以應對熱錢流動。

第五，美元本位制是一種並不算壞的國際貨幣體系。與多元化的國際貨幣體系相比，美元本位制更為穩定。之所以迄今為止美元本位制出了很大問題，根源在於美國貨幣政策的制訂只關注國內經濟形勢，而忽視了全球經濟形勢。麥金農教授主張，美國貨幣政策的制訂未來應充分考慮其對全球經濟的溢出效應，實施對全球經濟負責任的貨幣政策。例如，麥金農教授認為，美國政府應該盡快退出量化寬鬆。量化寬鬆不僅給新興市場經濟體造成巨大的資本流入，而且對美國經濟自身也沒有好處。后者的原因在於，量化寬鬆政策將美國銀行間拆借利率維持在極低水平，造成大銀行不愿意借款給小銀行，而流動性緊張的小銀行自然會削減對中小企業的貸款，這是為何本輪美國經濟復甦沒有帶來失業率顯著下降的重要原因。此外，極低的銀行間拆借利率也限制了美國貨幣市場基金的復甦，因為在這樣的環境下經營會給貨幣市場基金帶來跌破面值的風險。

對麥金農教授的第四點看法，即應允許新興市場國家保持適當的資本賬戶管制以抑制全球套利交易，我完全贊成。具體分析可以參見余永定等（2013）[1]以及張明（2013）[2]。此處不再贅述。然而，對於其他四點看法，我均想提出一些商榷意見。

針對第一點看法，即人民幣升值未必會降低中國的貿易順差。我認同麥金農教授的分析框架，即匯率除直接影響進出口外，還會通過影響總需求而間接地影響進出口。然而，要深入剖析匯率變動對消費與投資的影響，需要更加具體地分析中國經濟的特征。

例如，從總體上而言，人民幣升值的確會造成負面的估值效應。然而，海外資產與海外負債在中國居民部門與中國政府之間的分配是極不對稱的，結果造成中國政府是一個海外凈債權人，而中國居民部門是一個海外凈債務人。這就意味著，人民幣升值會給中國居民部門造成正面的估值收益，從而刺激居民消費；與此同時，人民幣升值會給中國政府部門造成負面的估值損失，從而抑制政府消費。換句話說，人民幣升值對居民消費與政府消費的影響方向是截然不同的。如果居民部門消費的收入彈性高於政府消費的收入彈性，以至於居民消費的增長能夠超過政府消費的下降，那么人民幣升值依然能夠降低中國的貿易順差。從現實情況來看，中國的經常賬戶順差占GDP比率從2007年的超過10%降低至2011年與2012年的低於3%，這固然與金融危機造成的全球需求低迷這一周期性因素有關，但同時也與人民幣有效匯率的大幅升值密切相關。

再如，人民幣升值固然會降低出口導向的外商投資企業的投資，但可能對以中國國內市場為導向的外商投資企業的投資並無負面影響，因為人民幣升值造成的中國居民部門的真實收入（正面的財富效應以及貿易條件的改善）增長意味著中國國內市場消費潛力的上升。此外，中國國內其他行業（例如房地產、基礎設施）的旺盛投資需求增長完全可能抵消人民幣升值造成的制造業投資下降。

針對第二點看法，即持續的人民幣升值預期會導致中國出現通貨緊縮。這個分析邏輯本身沒有問題。問題在於，持續的人民幣升值預期能夠維持多久。麥金農教授之所以認為人民幣升值預期將會長期維持，是因為他假定人民幣升值不會緩解貿易順差，從而一旦央行不愿意繼續購買外匯，私人部門購買外匯的意愿也不會顯著上升，這會加劇外匯市場上美元供過於求，從而推動人民幣大幅升值。然而，如果正如上文所述，如果人民幣升值能夠降低貿易順差，那么隨著貿易順差占GDP規模的下降，人民幣升值預期就會減弱甚至消失。例如，經過2005年至今人民幣對美元匯率以及人民幣有效匯率均超過30%的升值后，當前市場上人民幣單邊升值預期已經基本上消失，取而代之的是匯率運動預期的分化、甚至出現了人民幣貶值預期。

麥金農教授的第三點看法，核心思想源自貿易順差等於儲蓄投資缺口這個恒等式，而且他認為前者取決於后者。筆者也認同，要降低貿易失衡，最終必然要降低儲蓄投資缺口。但恒等式的妙處在於，等式的左右兩邊並沒有因果關係，因此既可能是儲蓄投資缺口影響貿易順差，也可能是貿易順差影響儲蓄投資缺口。后者的一個例子是，如果人民幣升值造成出口下降，那么出口企業的收入會下降，從而造成出口部門的企業儲蓄下降，而出口企業收入下降將會進一步影響企業工人的工資增長，從而造成響應的居民儲蓄下降。這意味著，人民幣升值不僅會直接影響貿易順差，而且也會間接影響儲蓄投資缺口，造成兩者的同向變動。

麥金農教授的第五點看法，即如果美聯儲能夠實施更負責任的貨幣政策，那么美元本位制就能夠繼續維持下去。這一看法無疑具有合理性，然而考慮到美國國內的政策環境，這一看法只能是“看上去很美”。在美國當前的政策決定機制下，貨幣政策制訂具有極強的內視性。當美國經濟周期與全球經濟周期同步時，問題並不大。而當美國經濟周期與全球經濟周期相反時，很難讓美聯儲貨幣政策放棄美國利益來兼顧全球利益。畢竟，美聯儲貨幣政策目標是實現國內物價穩定與經濟增長，而非全球物價穩定與經濟增長。事實上，如果美聯儲真的根據全球經濟形勢來制訂貨幣政策，那么美聯儲就不再是美國的中央銀行，而變為全球中央銀行了。美元也不再是美國的貨幣，而變為全球貨幣了。通過改變美聯儲的政策立場來間接實現全球央行與超主權貨幣的夢想，無異於與虎謀皮，這是相當不現實與不可行的。

總之，從自己的假定與推理邏輯出發，麥金農教授認為，如果進行適當改進，美元本位制依然具有強大的生命力。人民幣應該維持與美元的固定匯率，這樣能夠繼續將美元作為名義錨，同時通過資本賬戶管制來抑制套利交易，維持貨幣政策的一定獨立性。然而，本輪金融危機后，美聯儲的幾輪量化寬鬆充分說明了美聯儲不是一個對全球經濟負責任的央行，極大地損害了美聯儲的政策聲譽。復雜的中國經濟現實則意味著，麥金農教授得出上述結論的假定前提可能需要調整。而一旦調整了假定前提，上述結論是否適合中國，也就存在較大的疑問了。

然而無論如何，筆者還是大力向所有對國際金融問題感興趣的讀者推薦這本書，這本書的趣味性、可讀性與深刻性，均是近年來同類書籍中的罕見之作。

《失寵的美元本位制——從布雷頓森林體系到中國崛起》，羅納德?麥金農著，中國金融出版社，2013年6月版。

注：

[1]余永定、張明、張斌：“審慎對待資本賬戶開放”，FT中文網，2013年6月4日。

[2]張明：“資本賬戶開放迷思”，《財經》，第14期，2013年5月20日。