協調推進人民幣離岸與在岸市場發展

管 濤

人民幣離岸金融市場實現了跨越式發展

一是市場體系日益健全。以人民幣標價的金融產品現已涉及貨幣市場、債券市場、股票市場、外匯市場、衍生品市場、基金市場和保險市場。產品類型涵蓋了客戶存款、存款證、債券、商業票據、信托、基金、股票等，初步形成了離岸人民幣利率和匯率曲線。

二是市場規模日益壯大。據不完全統計，截至2013年4月末，離岸人民幣資產規模約為1.4萬多億元（不含人民幣外匯即期和遠期市場）。其中香港約占80%的份額，人民幣存款已成為當地第二大外幣存款，規模較2008年底增長10多倍。

三是市場網絡逐步形成。香港人民幣業務清算平臺現有209家參加行，其中有185家是海外銀行的分支機構和內地銀行海外分行，基本形成了覆蓋全球的人民幣結算網絡。新加坡、台灣等地跨境支付清算機制也開始逐步建立。

跨境人民幣業務成為重要推動力

理論上講，中國內地對人民幣離岸市場沒有域外管轄權，其發展是市場選擇。但如果沒有內地政策支援，沒有2009年以來跨境人民幣業務試點不斷擴大，人民幣離岸市場特別是香港人民幣離岸市場就不可能取得今天的發展成就。

跨境人民幣業務規模不斷增長。據國家外匯管理局統計，2012年我國非銀行部門跨境人民幣收付總額較上年增長約1倍，較2008年增長80多倍，占整體跨境資金流動規模的12%，已成為內地第二大對外結算幣種。

跨境人民幣流出入趨於基本平衡。2009年10月至2011年8月，跨境人民幣凈流出呈現“井噴”，月均跨境人民幣流入與流出之比為1∶2.6。2011年9月至12月，歐美主權債務危機發酵，國際避險情緒高漲，月均跨境人民幣流入與流出的比為1.4∶1。2012年，跨境人民幣凈流入與凈流出交替出現，月均跨境人民幣流入與流出的比為0.99∶1。

跨境人民幣從貿易出、由資本入。2010～2011年，貨物貿易項下跨境人民幣大量流出，但大多又通過清算行和代理行轉存境內。2011年下半年以來，隨著政策放開和市場條件變化，經常項目凈流出回落，資本項目凈流入上升。2012年，經常項目和資本項目凈流出（入）規模均在400億美元以上，二者相抵后跨境人民幣流出入達到基本平衡、略有流出。

跨境人民幣業務仍以周邊地區為主。據環球銀行金融電信協會（SWIFT）統計，全球已有160個經濟體使用人民幣作為與中國雙邊支付貨幣，2013年5月人民幣作為全球支付貨幣的市場占有率升至0.84%的歷史高位。據國家外匯管理局監測顯示，2012年亞洲地區在內地跨境人民幣資金流動總額中占83%，其中香港、新加坡和台灣三地合計占七成以上。

人民幣離岸市場對在岸市場的影響

由於在岸與離岸市場管制政策不同、參與主體各異，兩個市場之間時常存在人民幣匯率和利率差異，給無風險的跨市場套利可乘之機，加大了內地跨境資金的順周期波動。為鼓勵跨境人民幣業務發展，同時也為人民幣資本項目可兌換探索經驗，內地對於跨境人民幣業務實行了較外匯業務更為寬鬆的管理政策。結果，相關交易更傾向於使用監管政策相對寬鬆的本幣，這影響了外匯管理的有效性。此外，本外幣政策不協調、境外人民幣資金回流政策不明確，也影響了離岸市場發展。但是，對於這些影響我們也要積極看待。

　　第一，人民幣離岸市場發展有其客觀必然性。跨境人民幣業務試點是在主要發達經濟體出現全面危機、國際金融持續動盪、世界期盼新興國際計價結算和儲備貨幣的背景下順勢而為的。因為香港較中國內地金融外匯管理更為開放，且與內地經貿聯系緊密，發展成為人民幣離岸金融中心具有得天獨厚的優勢。2010年2月，香港金管局發布《香港人民幣業務的監管原則及操作安排的詮釋》，明確“人民幣流進香港以后，只要不涉及資金回流內地，參加行可以按照本地的法規、監管要求及市場因素發展人民幣業務”。這進一步為香港人民幣離岸市場發展松了綁。

第二，人民幣離岸市場發展符合長遠方向。如果要成為國際化貨幣，人民幣不僅要滿足內地與境外交易對手方計價結算的需要，還要滿足第三方使用的更高層次需求。人民幣離岸市場成長壯大是適應境外人民幣資產管理需要的內生結果，也是為人民幣國際化和人民幣資本項目可兌換積聚條件、積累經驗。

第三，伴隨金融開放的套利行為本身不可避免。開展跨境人民幣業務試點是中國擴大金融對外開放的重大舉措。在擴大開放過程中，市場主體套取境內外利差、匯差，對價格信號靈敏反應，是市場趨於成熟的表現。在設計相關政策時，有關部門已有預見和措施準備。另外，相關實證分析的結果顯示，離岸市場的匯率和利率圍繞在岸市場的基準價格上下波動，而不是相反。

第四，離岸市場發展有利於倒逼在岸市場改革。目前香港人民幣離岸市場已形成自己的人民幣基準匯率和利率。因為沒有金融外匯管制，香港市場形成的人民幣資金價格能夠較好地反映當地市場供求狀況，一定程度對人民幣在岸市場發揮影子價格的作用（當然，這並不意味離岸市場的人民幣匯率和利率就是均衡價格，它們也僅僅是在給定供求關係下對應的人民幣資金價格水平。如果供求關係是扭曲的，那么其反映的價格也可能出現超調）。境內外市場主體的跨市場套利活動，有利於促進人民幣利率和匯率形成機制更充分地反映“兩種資源”和“兩個市場”，推進人民幣資金價格的市場化改革。

協調發展人民幣離岸與在岸金融市場

進一步發揮離岸市場在人民幣國際化中的作用。客觀認識離岸市場發展對在岸市場的影響，對跨境人民幣業務引起的套利行為及相關跨境資金流動波動要有一定容忍度。要運用政策的和市場的手段，鼓勵人民幣通過離岸市場在第三方之間使用，以減少離岸市場對在岸市場的沖擊。

推進人民幣國際化要始終堅持改革與開放並舉。在支援離岸市場發展的同時，也要積極發展在岸市場。既要支援境內外機構到離岸市場發行人民幣債券（即點心債），也要放松限制，吸引更多符合條件的境外機構到內地發行人民幣債券（即熊貓債）。在風險可控前提下，繼續支援境外機構參與境內債券市場、貨幣市場和外匯市場。

穩步推進內地人民幣利率和匯率市場化改革。既要借力發揮好離岸市場對於人民幣利率和匯率市場化的促進作用，更要把握改革主動性，立足國內市場推進“兩率”改革。借鑒離岸人民幣外匯市場經驗，適當放松實需限制，加快培育內地外匯市場，促進人民幣匯率的價格發現。推進內地金融市場基準利率體系建設，繼續完善中央銀行利率調控體系，引導金融機構不斷增強風險定價能力。

處理好離岸市場與人民幣資本項目可兌換的關係。要堅持改革與開放雙輪驅動，確保人民幣資本項目可兌換進程與宏觀調控、金融監管、風險控制、市場承受等能力相適應。在推進人民幣可兌換過程中，要逐步用基於防范系統性風險的宏觀審慎管理工具，取代傳統的市場準入和數量控制措施，更多地運用匯率、利率、稅率以及托賓稅措施等價格工具調節跨境資本流動。同時，相關部門應該加強政策協調，以避免監管政策套利。同一種跨境交易，無論用外幣還是人民幣計價結算，政策差異都不應過大；同一種資本項目交易，用外匯能做的，也應積極探索用人民幣計價結算。

處理好人民幣國際化與促進國際收支平衡的關係。無論是QFII還是RQFII、也無論是外匯外債還是人民幣外債，它們都是資本項下的流入，最終都將影響國際收支平衡和宏觀調控效果。因此，不能就人民幣談人民幣，而要從國際收支角度評估跨境人民幣流動的影響。借鑒相關國家的歷史經驗，我們可鼓勵對資本短缺國家提供人民幣借貸和投資，同時多開辟經常項目人民幣回流的渠道，兼顧促平衡與國際化兩個目標，推動人民幣在岸和離岸市場健康發展。（文章系個人觀點，不代表供職單位意見）

作者系國家外匯管理局國際收支司司長