安博危機升級：首開中概股被托管先河

王雨佳

編者按/ 本報曾於5月27日刊發了《安博深陷“冰火兩重天”》一文，披露了安博教育的AB兩面：一面是目前仍良好運轉的國內教育企業，一面則是在美國資本市場上舉 步維艱，這兩種處境使安博成為羽翼未豐的中國企業初涉美國資本市場的一個樣本。紛紛擾擾的安博故事究竟會以何種方式落幕？本期稿件試圖能從中找尋到一些答案。

6月12日，開曼群島法院向安博教育(AMBO.NYSE)發出臨時托管(Provisional Liquidation)的通知，並且任命畢馬威(KPMG)為臨時托管人，同時，法院還命令遣散安博董事會並賦予臨時托管人(畢馬威)控制公司的賬目和 業務。i美股分析師李瑩表示，這是在美上市的中概股首次被判托管。

實際上，早在今年4月，安博的海外機構大股東Avenue Capital Group就向開曼群島法院對安博教育提起訴訟，稱鑒於安博內控失控，公司資面臨風險，要求安博召開臨時股東大會，罷免CEO黃勁，如果要求無法得到滿 足將考慮要求公司進行清算，另兩位大股東麥格理和霸菱亞洲都對此表示支持。但是Avenue Capital等要求的臨時股東大會並未召開，開曼群島法院擔心Avenue Capital等股東資被公司侵蝕，遂採取臨時緊急措施，任命畢馬威為臨時托管人，讓畢馬威行使董事會和CEO的職務，以確保資安全，併進行相關調 查。

從法律上說，安博教育應該遵從開曼群島法院的要求，讓畢馬威接管董事會，然后立即召開股東大會。但是，由於在開曼注冊的安博教育(在美國上市的 實體)是通過VIE結構控制中國國內其主要的運營實體即安博管理層的，開曼群島法院對安博的判決是否能在國內順利實施？即安博管理層是否會執行這一判決， 目前仍是待解的謎題。安博教育市場與品牌推廣部負責人向《中國經營報》記者表示，對於上述托管判決，安博不予回應。

安博目前面臨的難題，其實在業內已有先例。2012年，因為海外投資者和中方管理層的控制權之爭，海外投資者通過股東大會等“合法”程序獲得了 雙威的控制權，但是中方管理層卻將雙威VIE結構控制下國內的主要資(學校、賬上現金)等全部卷走，直到現在都不知所蹤。海外投資者拿到的只有在美國上 市的雙威空，而雙威教育也最終從美國退市，投資者損失慘重。

2012年，時任雙威教育CEO的陳子昂在被免職前的9個月裡，通過關聯公司交易和向上市公司董事會瞞報，涉嫌卷走語培和雙威兩家公司合計超過 5億元人民幣的現金。另外，雙威教育集團的核心資——由該集團控股企業投資的三家國內民辦學院，其中已有兩家學院的投資企業，被陳子昂私自轉讓給了數位 自然人，而雙威集團董事會此前毫不知情。在此之后，VIE結構在美國資本市場的信任度跌到冰點。

安博會成為第二個雙威嗎？安博旗下最有價值的資——京翰一對一的命運將會如何？

賣不賣京翰很糾結

“京翰現在可以說是安博的命脈了，京翰的營收占到集團營收的近50%，只要安博穩住京翰，就不會發生全面崩潰。”北京某教育機構高管李岩認為：“京翰可以算是由安博一手培育起來的企業，現任安博副總裁的黃森磊是京翰的主要運作者。在安博扶持下，京翰從一家區域性機構發展成全國性機構，業績仍然在持續增長中。”

[NT:PAGE=$]“京翰是安博旗下唯一一個可能受到資本市場認可、具備獨立上市可能性的公司。”i美股分析師李瑩的觀點更加一針見血。

然而，京翰究竟估值幾何？數據顯示：京翰教育成立於2000年，2009年被安博以1.23億元人民幣現金收購。截至2013年3月19日，京翰已進入全國22個城市，共有214個教學中心。

在安博業已公佈的2011財年年報中，基礎教育部分即中小學課外輔導業務的營收達到1.279億美元。雖然安博並未公佈京翰的具體收入，但市場人士普遍認為，京翰2012年的收入應該在1億美元以上。參考一對一全行業的利潤在5%~10%左右，京翰的利潤應該在500萬~1000萬美元左右。以美股中國教育公司平均15倍左右的市盈率計算，京翰的估值應在7500萬~1.5億美元之間。

對比同樣主營一對一業務的另一家上市公司學大教育，截至2013年5月22日，學大市值2.14億美元，而其2012財年的營收為2.932億美元，約為京翰的三倍。以學大市值三分之一來計算，京翰的估值約為7000萬美元。

“如今，美國資本市場對中國教育公司並不感冒，目前京翰保守估值也應在7000萬~8000萬美元左右。這麼少的估值直接去上市，並不劃算。”李瑩表示。而對於京翰是否出售一事，記者向安博教育求證，對方未予回應。

事實上，若論及出售，京翰的價值主要還是取決於買家。而放眼望去，在能夠買得起京翰的教育公司中，學大明確表示短期內無收購意向，新東方和學而思則都在精簡一對一業務，精自稱主打高端，與京翰的定位並不符合。

而最可能的收購對象，是獨立的基金或資本機構。“近年來，各類基金對中國教育公司非常感興趣。比如華爾街英語的創始人就將華爾街英語賣給了凱雷，自己則成功套現。”和君諮詢高級諮詢師侯瑞琦說。

然而，自2011年到2012年之后，一對一輔導行業競爭日趨激烈，全行業利潤低下的問題已日趨顯現。“如果我是安博的老闆，我會願意讓它獨立上市，或者賣掉。京翰的業績這幾年一直在上升，現在差不多達到頂峰了。而再往后的話，一對一的行情就不好說了。”李岩同時也認為：“如果安博還指望京翰替它賺錢的話，是不會輕易賣掉的。”

光鮮背后有暗影

王雨佳

從2012年至今，已有不少曾經光鮮上市的中國概念股在美國資本市場黯然離場。這一現實也讓越來越多的中國人認識到：去美國上市，不僅意味鐘聲響起、財富增值，隨之而來的也包括對企業更高的要求和更大的挑戰。

時至今日，安博旗下的大部分機構都在正常運轉，但這樣一家“正常”的公司，何以在資本市場出盡洋相？

也許，安博的管理層當初也沒有料到，在全部營收中占比微乎其微的同升湖和競才修業兩所學校的財務問題，會將公司逼至境。

新東方創始人俞敏洪曾公開表示，他直到今天還對新東方上市感到后悔。俞敏洪認為，機構正規化、透明化是對中國教育企業的極大挑戰。但實際上，財 務的全面公開，第一個結果是成本迅速增加；第二個風險則是一些行走於灰色地帶的財務問題被資本市場無限放大，其結局就有如安博。

[NT:PAGE=$]實際上，當初指控剛剛披露，安博董事會就很快成立了獨立審計委員會進行內部調查，反應也算迅速。但是，安博第三任首席財務執行官Mr.Gareth Kung的辭職，印證了投資者“關鍵人物在關鍵時點辭職，主要源自一些信息無法披露或澄清”的猜測。

從2012年7月至今將近1年的時間裡，安博董事會獨立審計委員會對財務造假的指控調查沒有得出任何結果，安博再也沒有披露任何財務數據。面對媒體，安博集團仍然保持沉默，不回應一切質疑。

“在美國資本市場，哪怕一丁點的隱瞞、造假，都是一個公司最大的醜聞。安博對於財務造假等問題至今沒有拿出任何解釋，在美國投資者看來，這就是公司抹不去的污點。”和君諮詢高級諮詢師侯瑞琦說。

難道安博已經走投無路了嗎？實際上，退市不意味失敗。在美國，哪怕企業資不抵債，資本的操盤手仍然可能化腐朽為神奇。一個典型的案例是：從 1981年到2009年，世界最大床墊公司席夢思已歷經7次股權買賣和資重組。然而歷屆買主，無論是投資公司、企業集團，還是私募基金，都是用從銀行借 來的錢，靠炒作股價、倒買倒賣，在古老的席夢思身上撈到了豐厚的利潤。

“把企業當豬養，養肥了就賣掉，這就是歐美人眼中的生意。”侯瑞琦認為。

然而，教育培訓又不能完全等同於赤裸的生意。“以生意場上的兼併重組的思路來把自己做大，結果從自己的生意到上市公司，到人身安全都受到了威脅，這是典型的把培訓直接當生意做所帶來的后果。”一位教育界大佬直言不諱地評價道。