離岸空頭被“關門打狗” 境內市場避險情緒較重

作者:

張超 中國人民大學國際貨幣研究所

張家瑞 中歐國際工商學院，中國人民大學國際貨幣研究所

來源:微信公共號“宏觀經濟觀察”

繼11日離岸人民幣市場遭到央行強力阻擊，人民幣匯率強勁反彈，至12日多空繼續對決，造成人民幣匯率兩日內出現1400點左右的巨大振幅。人民幣匯率市場“硝煙彌漫”，盡管市場被“誤導”認為匯率的波動對境內金融市場有巨大影響，但我們認為投機因素導致的巨幅波動不足以對中國的金融市場乃至經濟基本面產生重大影響，但一些短期波動對未來市場走勢提供了判斷的線索。

匯率短期巨震偏離基本面

自我國加入WTO以來，我國長期國際收支順差，形成了巨額的外匯儲備，而外匯占款也成為了央行投放貨幣的主要渠道之一。盡管市場對當前人民幣匯率的波動存在各種各樣的解讀，但我國國際收支平衡這個影響短期匯率的重要因素卻被有意無意地忽視了。匯率的短期波動的動力來自預期和國際收支情況，中國收支順差意味著美元流入大於流出，國際收支逆差則表現為美元流出大於流入，市場對人民幣的需求小於供給，人民幣便有貶值的壓力。

我國國際收支順差在2008年金融危機之前穩定增加，匯率自2010年放松管制以來也出現了長期的升值。2011年和2012年這個順差出現了一次大幅度的回落，而這期間(2012年3月至2012年7月)人民幣也出現了一定程度上的貶值(1.7%)。隨后我國國際收支再次大幅度順差，人民幣繼續進入升值頻道。直到2013年底，我國國際收支順差迅速回落並變成巨額逆差，因此人民幣有了貶值壓力。當去年8月的人民幣貶值“黑天鵝”事件發生時，是當時3季度我國國際收支出現巨額逆差使得人民幣貶值幅度一次性修正的結果。

熱錢跑路+預期自我實現=無理由恐慌

雖然近期外匯占款下降較快，但相對於我國巨大的外匯儲備而言並不是生死攸關的問題。再看我國的國際收支平衡中，經常賬戶(貿易)順差一直較為穩定，資本賬戶數額太小不會帶來太大影響，問題出在金融賬戶。金融賬戶又分直接投資、證券投資和其他投資。直接投資一直是較為穩定的順差，證券投資數額太小不影響大局。但“其他投資”這一項波動劇烈，並且從2012年開始由正轉負，是金融賬戶從順差變為逆差的主要因素。從2012年1季度至2015年3季度(4季度數據還不可得)，僅“其他投資”這一項就累積了8600多億美元的累積逆差。

“其他投資”主要是貸款、貨幣和存款等，但還有一些熱錢隱藏“其他投資”中，體現為流動性高，追求高收益的資金。在中國實體經濟增速放緩、信用風險逐漸增加、美元加息預期形成的背景下，熱錢開始撤離中國，對人民幣貶值形成了壓力。同時我國經濟處於轉型陣痛期，各種對我國經濟唱衰的聲音此起彼伏，造成經濟預期混亂，加之匯率貶值壓力與看空我國經濟形成了“預期自我實現”的荒誕邏輯，制造恐慌情緒。這打亂了普通人，尤其是平時參與外匯交易不多的主體對未來判斷。

“關門打狗”有助於穩定預期

離岸人民幣匯率和在岸人民幣匯率之間存在一個顯著的差價(最高達到1600點)，大量投機資金選擇在離岸買入人民幣到大陸出售進行套利。同時，離岸市場空方為了繼續推動人民幣貶值，也需要大量的融入人民幣以便拋售。兩種因素綜合起來，離岸市場人民幣流動性幾乎枯竭。11日香港人民幣隔夜利率從4%飆升到13.4%之后，12日更是史無前例的飆升到66.815%。在離岸市場獲取人民幣的成本增加，做空人民幣的成本也大幅度上升。盡管考慮到這些空方的杠桿水平較高，目前的成本還不至於使他們被完全擊垮，但離岸市場人民幣流動性枯竭，暫時緩解了人民幣繼續貶值的勢頭。套利資金始終在離岸市場興風作浪，稍有風吹草動就大肆做空，此次離岸市場人民幣流動性枯竭緩解人民幣貶值，有助於穩定市場預期。

人民幣匯率振幅加大，中期貶值幅度有限

基於我們前面的分析，判斷人民幣匯率走勢主要看我國國際收支平衡中金融賬戶中的“其他投資”項目的變動。而“其他投資”的變動則取決於國內外投資前景的對比、國內外貨幣政策的差異、以及人民幣匯率的預期。

我國當前正在進行去產能和結構性改革，經濟增速將會放緩，同時國內信用風險增加。這些都是對人民幣的不利因素。但是，美國經濟前景也並沒有想象中那么好。美國實體部門去杠桿完成較快，但金融部門杠桿仍高。美國失業數據表面上看已經恢復到危機前水平，但就業人口比例下降，制造業復甦疲軟，美國經濟仍然存在巨大的隱患。

反觀貨幣政策，我們判斷中國的央行不太可能繼續降息。盡管實體經濟仍然面臨融資困難，但這是實體經濟投資效率下滑，負債率過高導致的結果。降息無益於實體經濟信用創造。而對金融機構來說，利率已經低於CPI通脹率，意味著金融機構融資成本為負。目前CPI通脹已經有所顯現，而PPI跌幅卻在擴大，已經表現出了我國經濟的結構性矛盾。針對這種矛盾，繼續降息顯然是不合理的。考慮到外匯占款下降，實體經濟貨幣流通速度下滑，央行可能通過降準的方式投放流動性。於此相對應的，美聯儲雖然開始了“加息周期”，但速度一定不會快。原因便是前面提到的美國經濟並沒有那么好，美國的金融市場還非常脆弱。正因為如此，中美兩國貨幣政策分化不會進一步快速的分化。這對人民幣匯率的穩定利好。

最後是人民幣匯率的預期。一般來說央行管理預期難度較大，因為央行需要有可信的承諾。管理好預期對穩定資本流動和匯率有重要作用。例如2012年歐洲央行承諾“不惜一切代價保衛歐元”后，做空力量迅速消退。我國央行在預期的管理上目前看做的不夠好，但是最近兩天的阻擊表現了其穩定人民幣匯率的決心和手段。同時，長期的經常項目順差也為我國央行“保衛”人民幣提供了支援。所以我們認為。人民幣匯率短期內可能仍會存在波動，但中期看不太會進一步趨勢性貶值。

避險濃郁，穩定匯率有助於穩定市場

與匯率劇烈波動和股市新年暴跌相對應的，是10年國債收益率向下突破2.8%，國開債招標發行收益率下降近10bp。市場避險情緒明顯增加，資金流入無風險的利率債。我們判斷2016年債市將出現分化，信用債打破剛性兌付，投資者需承擔部分成本，避險需求將使得利率債和信用債利差擴大。央行穩定匯率將有助於穩定資本市場情緒，緩解股市和債市的波動。

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