瑞銀證券－瀘州老窖：中報符合預期，維持"中性"評級

公司13年上半年實現收入52.6億元，同比增加1.2%，淨利潤18.2億元，同比下降9.6%。對應EPS為1.30元，符合我們此前預期。經營活動淨流入為6.9億元，同比大幅下滑69.8%。我們認為高端國窖1573系列酒的銷量下滑是盈利減少的主要原因。

第二季度公司回款壓力沒有惡化

從3月末到6月末，公司預收款從21.3億元下滑至20.7億元，賬面現金由71.5億元增至75.7億元，應收票據由23.9下降為19.5億元。我們認為公司從年初就積極調整銷售政策，渠道壓力在一季度就已有所釋放，預計將不會繼續惡化。

以量補價效果並不理想

我們估計公司高檔酒上半年銷量下滑約20%，最終收入下滑8.4%，而中低端酒則收入上升18.1%。我們認為公司"高端樹立形象，中端獲取利潤"雙品牌運作思路較好，但財務效果尚不理想，由於高檔酒利潤貢獻大，儘管中低端增速較高，但毛利率較低，難以充分彌補高檔酒利潤減少缺口。

估值：維持中性評級，目標價24元

我們認為公司仍處於調整期，目前缺少股價向上的催化劑。因此我們維持盈利預測和目標價，維持給予公司中性的評級。目標價基於瑞銀VCAM現金流貼現模型推導，WACC假設為9.5%。