都是電腦惹的禍—算法交易解讀光大“閃漲”

秦新鋒 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

光大證券在8月16日制造的“閃漲”事件，因為其交易的突發以及數額的巨大，並且涉及到國內眾多中小股民切身利益，成為近日市場的熱點話題。隨著證監會的介入調查和媒體的不斷報導，一時間市場中眾說紛紜，莫衷一是。筆者曾經持工作簽證在美國從事交易演算法的開發以及實際交易(使用德國RTS公司的RTD Tango演算法交易軟件)，希望讀者可以通過本文從另一個角度來解讀光大證券的這次非同尋常的交易。

一、並非“烏龍指”

在證券交易業界，烏龍指(英文被稱為fat finger)，指的是人為因素，在輸入成交價格以及數量時粗心，致使成交價格或者數量遠大於交易的初衷，屬於操作風險。根據證監會新聞發言人通報，“在核查中尚未發現人為操作差錯，但光大證券該項業務內部控制存在明顯缺陷，資訊系統管理問題較多”，光大證券的此筆交易並非源起操作風險，更不是簡單的烏龍指事件，而是與“資訊系統”密切相關。

二、“死循環”的自動交易

今日(8月18日)證監會發言人宣布，“經初步核查，光大證券自營的規則交易系統包含訂單產生系統和訂單執行系統兩個部分，存在程式調用錯誤、額度控制失效等設計缺陷，並被連鎖觸發，導致產生巨量市價委派訂單，直接發送至上交所，累計申報買入234億元，實際成交72.7億元。”為了使讀者更好理解證監會此段聲明的真實含義，筆者首先把演算法交易做簡單介紹。

所謂演算法交易，即是通過電腦程式自動執行預設的交易規則，根據市場價格變化，自動產生買賣交易行為和價格。一個健壯的交易規則中，包含訂單產生(quote agent)與訂單執行(order agent)兩大類型，通過不斷地觀察市場走向，調用相關函數進行買賣。根據證監會所披露的資訊，光大證券此次巨量交易事件的根本原因在於“連鎖觸發”，即交易程式進入所謂的“死循環”。換句話說，在沒有設置限額管理的條件(condition limit)下，交易程式一直處於活動(live)狀態，訂單產生系統(quote agent)不斷向交易所發送成交單。若非上交所設置的漲停機制，光大證券累計申報買入的234億元就遠不止成交72.7億元。

三、套利成功的可能性極小

市場中有不少聲音質疑光大證券的此次交易有哄抬市場、操縱價格的目的，對此筆者不敢茍同。根據筆者之前從事演算法交易的經驗，此次光大證券應該是在模擬環境中經過對交易演算法的一系列測試后，首次將該套利演算法進行實際交易(go live)，此次交易應該仍屬於小范圍、小數額的測試實際交易。若如報導所言，此次交易手法屬於ETF套利，該交易程式只是進行直接套利(straight arb)，市場波動越大反而對此類套利交易越不利。另外，從專業量化交易角度出發，光大證券如果進行如此巨額的交易，必然會選擇優化交易執行演算法(optimal trade execution)，從而控制交易的頻率，波瀾不驚地獲得理想的交易數量。此次套利交易使市場波動如此劇烈，已經違背了光大證券的交易初衷，筆者認為其套利交易成功獲利的可能性極小，光大之后的對沖操作進一步證明了該推斷。

四、 當天的對沖操作不違規

證監會發言人聲稱，“依據有關法規，8月16日全天股市交易成交有效，能夠順利交收，整個結算體系運行正常”，“同日，光大證券將18.5億元股票轉化為ETF賣出，並賣空7130手股指期貨合約”我們可以看到，監管層認為8月16日即使屬於錯誤交易，但是屬於合法有效交易。由此，我們看到無論是光大證券的錯誤交易，還是之后為了彌補損失的對沖操作都不存在違規之處。

五、美國的“閃崩”與中國的“閃漲”

熟悉美國股市的朋友可能還對2010年5月6日道瓊斯指數“閃電崩盤”(flash crash)事件記憶猶新。由於當日一名基金公司的交易員在執行自動交易規則時，沒有設置交易價格與交易時間限額，在短短數分鐘之內，道瓊斯指數狂跌1000點(9%的市值)，創造了歷史最大單日跌幅。美國證券交易委員會與美國商品期貨交易委員會聯合調查的結果是，由於自動下單的演算法交易與高頻交易規則的大范圍使用，交易機構自動跟隨趨勢並獲利離場，在類似“擊鼓傳花”的過程中，股市的流動性陷入枯竭，助長了此次“閃崩”事件。在“閃崩”事件之后，美國證券交易委員會與美國金融業監管局頒布了更為清晰透明的，被稱為“交易斷路”(circuit breaker)的交易規則(例如，標普500任何一支成份股在5分鐘之內上漲或下跌幅度超過5%的，將暫停交易)，旨在穩定由於自動交易的大規模使用而變得脆弱的股市，使得市場投資者更好地管理風險。在5月6日“閃崩”當天所成交價格偏離度在60%以上的交易獲得了撤回。

綜上所述，與美國的“閃崩”對比，我國股市的“閃漲”方向相反，原因一致。在筆者看來，此次“閃漲”主要原因在於光大證券的自動交易程式沒有設置交易限額，加大了市場的波動性。然而，筆者認為此次事件是以極低的代價使監管層和投資者共同意識到自動交易系統對市場微觀結構的影響，從而更一步完善立法和監管，保障資本市場的健康發展。筆者更愿意將光大證券的“閃漲”看作一個技術性失誤，其對中國資本市場的未來的穩健運行利大於弊。

(作者系青島農商銀行債券交易員)

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