洪灝：人民幣貶值和交易的兩極

洪灝? 交銀國際董事總經理兼首席規則師

人民幣貶值究竟對於中國的市場和經濟來說是否是一個有利的因素？市場對此眾說紛紜。

人民幣匯率期權隱含的人民幣在2016年貶值至7以上的概率已經大於1/3，意味著貶值的預期已經形成，並正在自我強化。對於匯率貶值的影響，正反雙方仍然是各執一見。值得注意的是，匯率貶值對於市場交易定價的影響並不是非黑即白的。它是一個路徑依賴的結果，而這個路徑取決於國際社會對於人民幣匯率政策演變的解讀。

我們可以回顧一下近兩年人民幣匯率改革開始以來，市場對央行的每一個貶值大動作的不同反應。

2013年12月18日，美聯儲宣布了其備受期待的縮減資產購買計劃的決定。全球市場反應強烈──除了中國大陸和香港。翌日，盡管亞洲其他市場強勁反彈，在岸/離岸中國股市高開后卻以顯著低走收盤。這是為什么？

當時，在美聯儲決定后，中國央行出人意料地下調人民幣中間價，而其幅度為2013年5月以來最大──盡管當時貶值幅度只有0.13％，與當下人民幣匯率的波動性相比真是小巫見大巫。股市的弱勢接踵而至。當時，市場的交易邏輯認為人民幣貶值是全球經濟的一個重要的通縮因素，同時也是貨幣戰爭的一個潛在誘因。由於人民幣走弱，中國對大宗商品的購買力減弱，並迫使風險資產價格調整。我們認為，央行當時決定大幅降低人民幣中間價是導致當天中國在岸、離岸市場表現不佳的重要原因。

然而，2014年3月以來，這個交易邏輯發生了變化。

2014年3月，中國央行突然宣布將人民幣的每日交易區間從1％擴大到2％。市場當時根據上述邏輯認為人民幣貶值將威脅到全球經濟。隨后，波動性開始從匯率市場蔓延到股市。市場在隨后的幾個月繼續承壓──直至2014年中期，市場逐漸認識到人民幣貶值的有利性。從此，股市走勢開始與匯率背離，中國市場的交易模式出現變局。

這個交易的邏輯一直持續到2015年8月份匯率制度改革的進一步深化。當時，中國央行突然宣布將讓市場價格在人民幣匯率中間價的形成中發揮更大的作用，並且大膽地把人民幣匯率中間價大幅下調。在隨后的兩個星期里，上證指數暴跌了1000多點，其慘烈的程度比去年7月份由於融資盤強平出現的“股災”尤甚。類似的情況在新年以來的四個交易日演繹得淋漓盡致。央行大膽地調低人民幣匯率中間價，同時疊加市場新推出的熔斷機制，使A股市場乃至全球股市再次出現類似去年8月份的大幅波動。

一般來說，在一個缺乏彈性的匯率機制里，如在中國匯改之前那樣，中國央行需要用人民幣中間價引導市場匯率以反映經濟基本面的變化。當央行拒絕匯率調整的時候，基本面的放緩需要通過其他相對價格的調整釋放出來──比如通過大宗商品和資產價格。1997年亞洲金融危機后，中國頂住了匯率貶值阻力的壓力是1998年中國股市跌幅超過10％的重要原因之一。

過去幾年中國經濟基本面放緩，然而人民幣卻反而升值。相對價格的調整只能通過商品價格的通縮和股市價格的壓力而體現出來──直到2014年3月開始的匯率改革。這個各資產類別相對價格調整的理論也可以解釋為什么香港市場表現自2014年中期以來遜色於A股。由於港幣對美元掛鉤，港元匯率缺乏彈性以反映疲軟的經濟基本面。因此相對價格的調整只能通過資產價格表現出來。

從以上的例子可以看出，每一次市場對央行貶值的反應並不一致。同在匯率貶值下，當市場認為貶值有利於經濟時，股市不降反升；而認為貨幣競爭性貶值時，恐慌下跌。因此，市場交易員的當務之急是理清市場的交易邏輯，尤其是在同一匯率貶值的誘因觸發了兩種完全不一樣的交易結果的情況下。

當前，市場對央行人民幣大幅貶值的操作，尤其是那些出人意料的舉措，都解讀為貨幣競爭性貶值。如此的突如其來的貶值將增加全球的通縮壓力，限制貨幣政策的效用，甚至有可能使全球經濟重新回到30年代的大蕭條。然而，央行並非無可作為──當人民幣有序貶值的時候，市場在交易定價的時候並不把人民幣匯率的波動當做風險的主要因素，而更注重其它定價結構。

在他生前未能全文發表的經典《中國的長城》一書里，卡夫卡試圖去把握古代中國建造長城的目的和原因。在卡夫卡的眼里，長城存在的顯著和她含糊的目的形成了鮮明的對比。然而，長城似乎一直徘徊在他理解能力范圍的邊緣。有人說，這是因為聖旨而建以抵御北方部落。然而，卡夫卡思考道，中國的皇族的旨意並不是烏合之眾突發奇想。領導集團通過皇令修建長城的想法自蠻荒開始便早已存在。如是，北方部落並不是建造長城的真正原因所在。也許，答案就在於中國文化的本身。

今日的央行，在深化匯率改革的同時卻又不遺余力地用寶貴的外匯儲備干預人民幣匯率的市場價格。這一舉措使許多市場參與者都感到困惑。匯率市場波動性是內生的，亙古不變。但要用寶貴的外儲資源來建立一堵“墻”去把內生的匯率波動圈起來，這對於一種癡迷於規劃和控制的文化來說卻又似乎天經地義，就像古時候修建長城的想法那般始終存在。

盡管今年八月的匯改深化誘發了顯著的市場調整，但它增加了匯率彈性，使中國能夠更好地應對外部不確定性──尤其在美聯儲的貨幣政策進入了一個新的加息周期。所以，盡管資本外流和匯率波動溢出仍然是潛在的風險，投資者不應過分關注短期市場波動。只要匯率貶值開始正確反映中國利率的下降和基本面放緩，而央行不再用其外匯儲備大力干預市場貶值並誘發資本外逃的壓力，同時引導人民幣有序地貶值，那么匯率波動的風險應該是可控的。

人民幣貶值雖有兩極，在去除匯率波動的風險后，央行可以通過有序貶值將市場的定價焦點重新引導回基本面放緩的現實，直至資本市場價格完全反應了實體經濟里頭的負面因素。

（本文原載於《華爾街日報》）

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