管濤：可兌換條件下的國際資本流動管理

管濤

2013年底，中國政府明確提出要加快實現人民幣資本項目可兌換。2015年3月和4月，中國人民銀行領導在兩個不同場合代表中國政府對外宣布，年內要按照“十二五”規劃的部署，爭取實現有管理的人民幣資本項目可兌換。相信最近國內股票市場震盪，應該令我們對於實行“有管理的”可兌換有了更為深刻的認識。

從股市震盪汲取的教訓

2015年的夏季，讓中國股民經歷了一次從天堂到地獄的洗禮。認真汲取這次股市震盪的經驗教訓，對於推進中國金融改革開放事業的健康發展彌足珍貴。

第一，牢固樹立風險管控意識。中央一再強調守住不發生區域性和系統性金融風險的底線。這次的股市震盪告訴我們，機會無處不在，風險也無處不在。而且，市場形勢瞬息萬變，越是形勢好的時候越要居安思危，加強識別和防范風險。要做最壞的打算，爭取最好的或者最理想的結果。

第二，不斷增強危機應對能力。這次股市動盪的誘因很多，但無疑前期上漲過快導致的估值泡沫，是致使后期股市劇烈調整的一個重要原因。監管部門應在加強監測分析的基礎上，根據不同的情形擬定不同的應對預案，提高危機響應和處置能力。同時，為保證預案可行、有效，實施之前，應該在情景分析的基礎上進行模擬測試。

第三，大力提高金融監管水平。放松管制是大勢所趨；但鑒於國內金融市場機制的不健全，市場參與者的不成熟，為減少市場失靈，監管仍不可或缺。然而，監管應主動積極適應市場的環境變化，轉變監管理念和方式。另外，在支援、鼓勵金融創新的同時，也要確定一些哪怕最低限度的監管底線，以減少監管真空。

第四，繼續加強統計監測工作。及時、全面、準確的統計數據，是事后分析與監管的基礎。越是放松管理，越要加強統計監測，不能既沒有管理，又沒有數據。與此同時，不確定性是市場最大的風險。對此，還應該不斷提高統計數據的透明度，以降低因資訊不對稱造成的市場過度波動的風險。

人民幣資本項目可兌換的新進展

1993年底，十四屆三中全會首次提出，要“逐步使人民幣成為可兌換貨幣”。1994年初，匯率並軌，取消外匯留成與上繳制度，對經常項目外匯收入實行強制結匯，我國實現了人民幣經常項目有條件可兌換(即取消了貿易及與貿易有關的服務貿易從屬費用如運費、保費、傭金等對外支付和轉移的限制)。1996年底，正式接受《國際貨幣基金組織協定》第八條款義務，取消了剩余的經常項目對外支付和轉移的限制，實現了人民幣經常項目完全可兌換。迄今為止，雖然人民幣尚未實現資本項目完全可兌換，但已是部分可兌換了。

2013年底，十八屆三中全會明確提出，要“加快實現人民幣資本項目可兌換”。2015年3月22日，周小川行長在中國發展高峰論壇上表示，年內將努力實現人民幣資本項目可兌換，並從三個方面闡述了相關工作安排。2015年4月18日，在國際貨幣基金組/世界銀行春季年會上，周小川行長又從六個方面進一步闡釋了中國將使人民幣更可自由使用的計劃，同時強調采用“有管理的可自由兌換”，即在可兌換之后，中國將繼續管理資本賬戶交易，包括使用宏觀審慎方法限制跨境資本流動，以及維持幣值穩定和金融環境安全。

從公開披露的資訊看，2015年有可能出臺以下推進人民幣資本項目可兌換的措施:開展合格境內個人投資者(QDII2)試點；改進“滬港通”機制，引入“深港通”機制；允許境外機構進入銀行間債券市場開展回購業務；穩妥擴大境內企業境外借用人民幣試點范圍；改進合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)、合格境內機構投資者(QDII)的機制；擴大境外機構在境內發行人民幣計價債券試點；上海自貿區先行開展資本項目可兌換試點；天津、福建、廣東自貿區實施限額可兌換計劃；開展外債宏觀審慎管理試點；啟動內地-香港兩地基金互認計劃；全球人民幣清算系統(CIPs)秋季將投入使用等等。

2015年6月份，國內股票市場的劇烈震盪一度引起海內外對於中國有可能放緩對外開放步伐的擔憂。然而，從7月份以后密集出臺的加快國內銀行間債券市場開放、擴大境內商品期貨市場外資準入、優化人民幣匯率中間價報價機制等措施看，中國仍在按照既定路線圖和時間表推進改革開放的步伐。8月13日，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱在人民幣匯率改革的新聞吹風會上更是明確表示，中國政府有信心、有定力推動人民幣資本項目可兌換依照既定的日程表向前穩步、有序地實現，而“不是說遇到一點波動或者說遇到一點外邊發生的事情就可以輕易改變”。

習近平總書記一再強調，破解發展難題，化解風險和挑戰，除了深化改革開放，別無他途。他還指出，必須適應經濟全球化的新趨勢、準確判斷國際形勢新變化、深刻把握國內改革發展新要求，以更加積極有為的行動，推進更高水平的對外開放，以對外開放的主動贏得經濟發展的主動，贏得國際競爭的主動。人民銀行領導的對外表態契合了中央的立場，表明了中國在內外部存在諸多不確定、不穩定因素的情況下，按照全面深化改革的總體部署，堅定不移地擴大開放，以開放促改革、促發展的信心和決心。

如果能夠完成前述改革任務，將帶來四個方面的影響。一是我國在跨境證券投資、貨幣市場工具和個人資本轉移項下的雙向開放將會有大的突破。初步評估，上述改革措施完成后，我國將有92.5%的交易項目實現不同程度的可兌換，同時還有10多個子項的可兌換程度會有較大幅度的提高。二是人民幣進入特別提款權的貨幣籃子以及納入國際指數公司的新興市場股票指數的幾率會大大提高，這將有利於擴大海外人民幣權益和債券類資產設定的需求。三是資本賬戶開放本身雖然對於跨境資本流動的影響是中性的，但伴隨著人民幣匯率形成機制的市場化，有助於完善市場化的國際收支調節機制，形成“經常項目順差、資本項目逆差”的自主平衡格局。四是由於估值原因和息差因素，資本賬戶開放對於國內債券市場的機會有可能大於股票市場。

進一步提高國際資本流動管理水平

毋庸諱言，國內對於實現人民幣資本項目可兌換仍然存在一定的分歧。特別是經歷了6月份的股市震盪后，關於資本項目可兌換應該緩行的呼聲進一步增強。然而，拋開理論上的爭執不談，從操作角度看，“開弓沒有回頭箭”。現在可能已不是談要不要開放資本賬戶的問題，而是要探討在越來越開放的市場環境下如何管理國際資本流動的問題。首先，中國已經不可能回到“先流入后流出、先長期后短期、先機構后個人”的漸進式資本項目可兌換的起點，而是必須要認真思考下一步如何推進。例如就利用外資而言，如果不嘗試其他方式，就很難改變以利用高成本的外商直接投資為主的對外負債結構，也就難以改變我國長期以來對外凈債權而投資收益為負的局面。其次，中國的開放程度在一些領域已經高於實際的法律許可程度，名義上的不開放只會進一步刺激市場逆向選擇，導致市場扭曲。最為典型的是，國內對於居民海外投資置業有嚴格的政策限制，每年統計到的居民海外購房也就幾十億美元；但不爭的事實是，海外多國因為中國投資移民蜂擁而至而不得不采取限制措施。再次，隨著開放型經濟的日益發展，貿易投資便利化不斷推進，實施資本管制的市場和法律環境已經發生了巨大變化，一些傳統的外匯管理手段可能已不再有效，需要與時俱進、開拓創新。

綜上所述，即使如期完成前述改革，也不意味著我們已經走完了資本項目可兌換的“最後一公里”或者踢完了“臨門一腳”。解決可兌換之后，對於國際資本流動管什么、怎么管的問題，就成為當務之急。

第一，資本項目可兌換盡管沒有如同經常項目可兌換那樣的國際統一標準，但還是有些基本要求的，如負面清單管理、取消境外收入的強制調回要求、取消外匯交易的實需原則等。當然，負面清單根據具體國情，可長可短，前提是要與市場承受能力、風險控制能力、外部監管能力等相適應，守住不發生區域性、系統性金融風險的底線。另外，在具體交易的管理上，可以學習借鑒基本的國際規範，而不能過於強調中國特色。如明晟(MSCI)國際指數公司在解釋2015年再次與中國A股爽約的原因時，就提到了獲取投資額度的可靠性、資本流動的自由度、海外投資者權益的保護等三方面的顧慮。

第二，抓緊建立、健全與國際規範接軌的跨境資金流動統計監測體系，並按照“公開是原則、不公開是例外”的標準，不斷提高統計數據的透明度；同時，鑒於跨境資本流動的順周期性和市場預期的不穩定性，應堅持對跨境資本流入流出的雙向監測預警。當前，特別要注意密切跟蹤、監測美國貨幣政策正常化和美元匯率走勢對我國跨境資本流動的溢出影響。

第三，統計監測不等於管理，擴大開放應堅持資本流動管理“外松內緊”。要轉變管理方式，從規則管理轉向原則管理，借鑒國際上在反洗錢、反避稅、反恐融資方面的成熟做法，督促金融機構按照“了解客戶、了解業務、盡職審查”的展業原則辦理相關外匯業務，理順監管政策的傳導機制，提高監管的有效性。

第四，盡管不能從根本上改變市場趨勢，但在相關交易或市場開放之初設計內嵌式的宏觀審慎措施(如托賓稅安排)，可發揮其內在減震器的作用。鑒於貨幣攻擊常常是跨市場傳染、境內外聯動，因而需要在現行金融監管框架下，建立、健全體制機制保障，加強相關部門的資訊共用和政策協調，提高對危機的反應和處置能力。

第五，認真做好國外金融危機的案例分析，梳理貨幣攻擊的各種做法和危機發展演變的機制，搞清楚每個交易項目開放的風險，開放才能夠更加心中有數。為此，應在做好情景分析、壓力測試的基礎上，不斷充實政策工具箱，完善相關應對預案，做到未雨綢繆。

第六，繼續完善市場化人民幣匯率形成機制。這即使不是擴大資本賬戶開放的前提條件，也應該是其必須的配套措施之一。現實告訴我們，跨境資本流動放開與匯率制度僵化是最危險的政策組合，最易招致貨幣攻擊。8月11日，人民幣匯率中間價報價機制的優化，意味著匯率整體市場化程度的大幅提升。匯率形成機制的改革提速與人民幣可兌換和國際化進程的穩步推進，形成了邏輯上的自洽，也體現了改革的整體性和協調性。這是向正確的方向又邁進了一大步。

需要指出的是，學習國際規則、堅持為我所用，是積極參與國際事務的重要方式。上述在管理方面遵循或者借鑒的國際慣例，如果能夠付諸實施，就可以說實現了人民幣資本項目可兌換，而不必妄自菲薄，過分強調“有管理”的內涵。

作者系中國金融四十人論壇高級研究員

《中國外匯》2015年第17期?