人民幣匯率市場化下的企業外匯風險管理

人民幣匯率市場化下的企業外匯風險管理

利用套期保值規避匯率風險是企業面臨的重大課題

作者:王紅英

1 人民幣匯率市場化改革的進程

我國匯率改革的進程

在2005年之前，我國的匯率基本屬於管制范疇。隨著匯率市場化進程的發展，我國的經常項目和資本項目雙順差持續擴大，加劇了國際收支失衡。迫於國際壓力以及國內政治經濟改革的需要，2005年7月21日，中國人民銀行發布了《關於完善人民幣匯率形成機制改革的公告》。

此次改革的主要內容是:人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照我國對外經濟發展的實際情況，實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度。此次改革的總體目標是建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率體制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。

目前看來，此次匯改依然存在很多問題:利率是人民幣的對內價格，人民幣匯率改革要和利率市場化同步進行，但目前看利率市場化還需要很長的時間。強制結售匯制度扭曲了本外幣的真實需求，導致了外匯儲備的畸形增加，加大了人民幣的升值壓力，所以強制結售匯制度應逐步改為意愿結售匯制度。目前人民幣品種還相對單一，缺乏期貨、期權等品種，在人民幣市場逐步成熟后，應允許外匯投機交易。

人民幣升值的背景及影響

1997年、2008年兩次金融危機后，人民幣一直處於貶值的壓力中，尤其是美國一直擔心人民幣的貶值會給本國制造業帶來壓力，影響其進出口。我國入市以來，並沒有出現進口激增的情況，反而出口了大量廉價的商品使得貿易順差大幅增加，外匯儲備不斷攀升。中外貿易摩擦不斷，西方國家尤其是美國出於本國利益頻頻要求人民幣升值。

人民幣升值對於我國來講是一把雙刃劍，從長期來看可以縮小貿易順差，調節國際收支不平衡；吸引外資，有利於推動國內企業境外投資；推動企業技術革新，可以提高企業勞動生產率；有利於提高人民幣的國際地位，增強對全球經濟的影響力和話語權；有利於促進產業結構調整和升級；適當升值還可以帶動內需，抑制通貨膨脹。

然而如果升值速度過快，超過了國內經濟的承受能力，也會給我國帶來很多負面影響。不僅會使外匯儲備縮水，抑制出口，誘使國際資本流入，壓縮國內出口企業的盈利空間，失業率也可能會上升，對我國金融體系的穩定性造成損害。

人民幣國際化之路

當前是推動人民幣國際化難得的歷史時機，人民幣國際化可以實現中國經濟存量的保值，促進中國經濟增量平衡，獲得更大的政治經濟話語權。然而這也是一個漫長的過程，不能操之過急。在總體進程中要統籌協調其與利率、匯率市場化改革、資本賬戶之間的關係。

從區域擴張的角度來看，人民幣國際化應逐漸由周邊國家向整個亞洲，隨后向整個世界發展，實現周邊化→亞洲化→國際化的擴張。

從功能角度來看，應分三步走，逐步實現貿易貨幣、投資貨幣、儲備貨幣的職能。具體而言，人民幣國際化的長遠路徑是:在中期內(5—10年)逐步成為廣為接受的國際貿易結算貨幣；在中長期(10年后)逐步開放資本項下管制后成為越來越重要的國際投資貨幣；在長期內(20年后)逐步成為儲備貨幣。

圖為人民幣走勢

2 2015年人民幣匯率走勢預測

人民幣走勢的預測主要還是要看人民幣兌美元的情況，因為在人民幣基準的一攬子貨幣中，美元的權重還是占據了絕大部分比例，所以首先要分析美元的走勢。分析美元未來的走勢需要了解美元走勢的歷史過程，看美元走勢經歷了兩輪比較大的周期，美元每一次大幅走強和走弱都和當時政治經濟背景密切相關，尤其和美國主導的戰略有莫大關係。先來回顧下美元的歷史走勢。

1971—1979年:布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤開始大幅走弱；1980—1984年:里根上臺提出強大美元戰略，通過加息手段大幅拉升美元；1985—1989年:美國政府忍受不了強勢美元和七國簽署廣場協議，美元急劇走弱；1990—1994年:老布什政府時期，美元指數在低位徘徊；1995—2000年:克林頓上臺再次提出強勢美元戰略，美元再次開始大幅走強；2001—2008年:小布什政府時期放棄強勢美元戰略，美元再度大幅走弱；2009年至今:奧巴馬上臺后實行先弱后強的美元政策，導致美元持續走強。

從美元的歷史走勢可以看出，美元走勢現在正處於向新一輪牛市轉型時期。美元真正進入長期上漲周期要具備三個條件:第一個是美國經濟已經從金融危機中復甦過來，失業率需要降到5%以下；第二個是美聯儲結束目前的低利率政策，進入加息周期；第三個就是美國政府向強勢美元戰略轉向。目前美元處於上漲中期階段。

圖為美元長周期走勢

3 人民幣匯率波動與資產價格重估

匯率波動對資產價格產生直接或者間接的影響，一個最簡單的例子就是日本在上世紀80年代后期本幣大幅升值，造就了資產泡沫的繁榮與破裂。尤其是日元的升值對日本的影響非常巨大，日本資產泡沫的膨脹與破裂一直是資產重估的最極端例子。

中國目前的狀況和上世紀80年代的日本極其相似，人民幣持續升值讓人們普遍有一種擔心，擔心中國也會經歷與日本同樣的資產膨脹與破滅。實際上中國目前已經處在了資產泡沫之中，尤其是中國的房地產泡沫已經孕育了巨大的風險，這場規模巨大的資產泡沫運動最後將以何種結局收場，恐怕是人們更為關心的話題。資產泡沫的興起和衰落似乎都和本幣升值有著復雜的關係。

我們通過日本資產泡沫的例子來詳細說明這一點。選擇日本作為考察對象，原因有很多，一是發生在上世紀80年代末期；二是資產膨脹的規模十分明顯；三是日本和目前的中國非常相似，都具有龐大的貿易順差和外匯儲備，本幣都具有持續升值的壓力。這些相似點讓我們相信資產價格的膨脹與破滅有其內在的規律可循。

首先第一個問題是日本資產泡沫的興起為什么發生在上世紀80年代后期，德國、法國和芬蘭等國家在這一時期也經歷了或大或小的資產膨脹。如此說來當時的資產膨脹與國際大背景有很大的關係，而當時國際大背景的主線就是美元的劇烈波動，美元在整個上世紀80年代經歷了過山車式的行情，首先是從1980年到1985年，美元指數急劇上升，然后從1985年到1990年美元又經歷了急劇貶值。美元的大幅波動，自然會引發國際資本的大量遷徙，而這是引發資產泡沫的第一個原因。

美元的大幅波動是有其客觀背景的。上世紀70年代美國經濟經歷滯漲，1979年美聯儲新主席沃爾克上臺之后，為了打擊通脹連續大幅提高利率，基準利率一度上升到16%，嚴厲的貨幣收縮終於降服了通脹，同時飆升的利率也吸引了全球資本流入美國，從而推高美元。

在此背景下，全球其他國家面臨著資本大量流出的局面，而這顯然會抑制其他國家的資產價格。隨著美元的走高，美國出口遭受了沉重打擊，貿易逆差逐步擴大。為了緩解美國的貿易逆差，美國在1985年與七國簽署了廣場協議，要求七國貨幣相對美元大幅升值，其中就強烈要求日元大幅升值。

1985年之后美元一路下瀉，伴隨著美元的走軟，全球資本開始流出美國，並流向有前途的新興市場國家，比如日本。面對大量國際資本的流入，資產價格自然面臨著膨脹的壓力，也就是說美元長期貶值是新興國家資產泡沫興起的一個重要原因。

不過，同樣是面對1985年之后的美元貶值，為何其他國家沒有經歷日本如此規模之大的資產泡沫呢?更沒有遭受如此慘重的結局?這恐怕要分析日本特有的經濟情況和經濟政策，而這些對於中國來說也許更有借鑒意義。

日本是出口導向型國家，在上世紀80年代貿易順差和外匯儲備都持續擴大。貿易順差的不斷增長至少說明了三個問題:一個是該國儲蓄遠大於投資，只有這種情況下才能產生大量貿易順差，也就是說該國儲蓄嚴重過剩，儲蓄的過剩必然造成市場利率的下降，而這種環境更有利於資產泡沫的滋生；另一個是該國的私人部門積累了大量的外部債權，在一般情況下，私人部門會選擇拋售部分外部債權而購買本國資產，這也將推動本國資產膨脹；第三個影響是巨大的貿易順差和外匯儲備必然引發本幣的持續升值(有的時候也是被貿易對手強迫)，本幣的持續升值必然吸引外資的持續流入，助推資產泡沫。也就說形成資產泡沫的第二原因就是貿易順差和外匯儲備的增加。

從1982年到1986年，日本的貿易順差持續上漲，在1986年達到頂峰，當時貿易順差占GDP的比例大約為4.1%，這段時間日本股市上漲。從1986年到1989年，日本的貿易順差持續下降，在這段時間里，日本股市大幅上漲了4倍。為什么在1986年到1989年的這段時間里貿易順差持續下降，而股指的上升依然猛烈呢?基本的原因也是政府寬鬆的貨幣政策。因為日元的持續升值已經對日本經濟產生不小的打擊，日本出口也是接連下滑，為了挽救經濟，擴大內需，日本央行連續降息。寬鬆的貨幣政策雖然拯救了經濟，但卻將這次資產泡沫推向瘋狂。當日本央行意識到資產泡沫的巨大風險時為時已晚，而日本央行壓制資產泡沫的方式又過於激進，連續大幅度的加息最終讓巨大的資產泡沫付之破裂。

通過對日本的分析，我們認為中國的資產泡沫已經進入后半程，中國的貿易順差將在未來5年內逐步縮小甚至消失，人民幣的升值進程也在逐漸放緩甚至貶值。推動資產泡沫的第一個動力已經基本消失。資本泡沫未來的發展主要看第二個動力即貨幣政策和信貸創造。我們認為在未來的5年內央行保持相對中性的貨幣政策，因為過於寬鬆的貨幣政策會繼續推動資產泡沫的擴張，最終變得難以控制。而過於緊縮的貨幣政策恐怕又會刺破資產泡沫，造成嚴重的后果。因而目前政府應該保持積極的貨幣政策和穩健的貨幣政策，保持經濟穩定的同時嚴防貨幣擴張。

4 針對人民幣波動的外匯風險管理

在固定匯率時期，我國進出口企業的匯率風險很小，甚至可以忽略不計。2005年7月21日，中國人民銀行宣布實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率機制。這樣，隨著我國富有彈性的浮動匯率機制的逐步建立，人民幣的波動幅度越來越大、頻率越來越快，進出口企業面臨的匯率風險在不斷升高。因此，提高匯率風險管理水平，利用套期保值規避匯率風險則是企業面臨的刻不容緩的課題。

企業經營進出口業務會面臨外匯匯率風險，它是指預期以外的匯率變動影響到企業價值。交易風險會導致外匯匯率風險，比如2010年3 月1日，企業出口鐵精礦粉應收200萬美元，當日匯率1∶6.82，折合人民幣應收1364萬元；但11月1日收款日美元兌人民幣匯率變為1∶6.67，則企業因匯率波動產生了30萬元(人民幣)損失。並且外幣折算風險也會導致外幣匯率風險，《企業會計準則第19號——外幣折算》要求期末對外幣財務報表進行折算同樣會產生因折算日的匯率變動帶來的匯率風險。

勞動密集型、附加值低是我國現階段大部分出口產品的特征，這決定了出口企業的利潤率很低，擴大出口數量是它們賺取更多利潤的唯一手段。出口企業的利潤率越低，其面臨的匯率風險就越大。如果一家出口企業的利潤率只有3%，並且銷售貨款每個月結算一次，那么當月外匯市場1%的波動很可能吞噬這家企業1/3的利潤，而3%的波動則可能將這家公司從市場淘汰。

對於出口企業，簽訂出口合同以后，該企業在未來某一時點將得到一筆外幣並需要換成本幣。為了規避風險，該企業應在簽訂出口合同的同時在外匯市場上賣出數量相等的外幣或買進數量相等本幣的期貨合約(賣出外幣還是買進本幣取決於付款人付款的幣種，如支付的是非人民幣貨幣則賣出外幣，支付的是人民幣時則買進本幣)。這一過程就是套期保值交易，此后企業的利潤將大致得到鎖定，不受匯率波動影響，如果外幣貶值本幣升值，則期貨市場上盈利，以補償現貨市場的損失；如果外幣升值本幣貶值，則現貨市場盈利，以抵消期貨市場損失。

對於進口企業，通常面臨先與國內客戶簽訂銷售合同，然后再從國外進口產品的局面，簽訂合同與進口產品之間存在的時間差產生匯率風險，對此，進口企業同樣可以通過外匯市場套期保值以規避匯率風險。