〈Money錢〉印鈔時代　價值投資也要做調整

無懼多次經濟衰退、金融風暴，葛拉漢的價值投資哲學80餘年來持續指引著股神巴菲特等人，即便是在史無前例的財政激勵及貨幣寬鬆時代，也不例外。

班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham） 首創的價值投資，經過他本人及巴菲特等門生的長期實踐，已證明經得起考驗。不過，在當前量化寬鬆時代，市場資金極度寬鬆，又有政策加持，營運正常的企業股價不易出現超跌價位，價值投資也必須做適度調整。

去年推出葛拉漢傳記的傳記作家兼市場分析專家喬．卡蘭（JoeCarlen），引述美國哥倫比亞大學財務學教授（兼該校「葛拉漢&陶德投資研究中心」主任）格林瓦德（Bruce Greenwald）過去實證研究的結論：「經過長時間的考驗，價值投資比主要的其他投資方法以及整體大盤，更能創造優異的報酬率。」

價值投資 路遙知馬力

透過越洋電話，卡蘭告訴本刊，在格林瓦德的結論中，「經過長時間的考驗」這句話很重要，因為在過去好幾段時期，即便是某些最成功和最受推崇的價值投資基金經理人，績效表現都有可能不如大盤。

「之所以會有此現象，跟廣大的投資管理業界習於追求短期績效息息相關，這使得大部分基金經理人忽略企業的長期表現。」

卡蘭也發現，基金經理人聚焦於追求短期績效，所付出的代價往往是「犧牲長期績效」，就好比一個短跑選手在長跑比賽之初可以輕易超前馬拉松選手，但這隻會削弱他跑完全程比賽的耐力。

[NT:PAGE=$]葛拉漢著重「安全邊際」法則

另一方面，從巴菲特及其他價值投資基金經理人的投資動作可以發現，他們通常不會很死板或教條式的遵循葛拉漢的投資法則，而且會在實踐過程中融入個人心得，不斷微調，但基本上都守住葛拉漢揭櫫的核心精神 ─買進具備長期競爭力且股價相對被低估的企業。

每個人的投資哲學，跟自己的成長背景及生活經驗息息相關。葛拉漢出生在英國猶太商人家庭，1歲時隨父母移民到美國，年少目睹父親早逝、家族事業衰敗，以及母親融資投資股市慘賠，最後連住家都被拍賣，使得他成年後對於投資極為審慎，加上他擅長數學及邏輯思考，著重分析企業財報及內含價值（intrinsic value），進而發展出一套有別於當時華爾街以投機為主的投資哲學。

區分投機與投資，是葛拉漢投資哲學的核心精神，也是他發展及提倡「安全邊際」法則的主要推動力。安全邊際是葛拉漢設計的投資安全機制，目的是保護本金，避免因為買進價格過高（即便是好公司）而造成財務損失。

卡蘭在書中提到，1929年美國股市大崩盤之前至少9年，葛拉漢就已經發展出「安全邊際」的投資概念，但這並未能讓他躲過那場世紀股災。由於這場股災的慘痛經驗，葛拉漢後來投資股市就不再使用融資等財務槓桿，並且採取在後人看來相當嚴格的安全邊際法則，同時重視藉由分散持股來分散投資風險。

[NT:PAGE=$]巴菲特強化 企業質性分析

但值得注意的是，安全邊際法則除了考量企業過去長期經營狀況，還要加上對未來營運的假設，而這部分屬於不確定因素，所以不易精確計算，主要是讓投資人對企業的內含價值有一個區間概念。
 

因此，包括巴菲特等人都認為，安全邊際絕非價值投資唯一使用的保護機制，許多時候必須配合其他因素一起評估。尤其近幾年來，巴菲特察覺似乎有必要稍為放寬安全邊際，多看一些偏向「質性」的因素，例如經營管理團隊的誠信、產品品牌獨特性等。在某些投資案例中，考量對方是營運出色的企業，他不再堅持一定要用便宜價格買進，而是用適度或合理價格買進。

卡蘭曾特別就此請教巴菲特，得到的答覆是：「我的投資方法仍師承於葛拉漢學派，但是考量更多層面的質性分析，其中一部分原因是，管理的資金規模越來越龐大，對於一些經營較出色的企業，買進價格不會那麼的斤斤計較。」

撰文／龔招健　（來源：《MONEY錢》，2013年3月）

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