〈鉅亨主筆室〉是道瓊要下來還是亞股會跟上？

壹、前言

一個多月以來，美國、歐洲股票市場表現強勁，道瓊工業指數在攀高之後，藉由FOMC會議後之無QE退場之進一步宣告，次日以大漲反應；再次日，周五再以美國失業率數據之轉好，繼續上揚。歐洲股市中，非歐元區的英國股市，也因為英格蘭銀行自2012年底，開始起動英鎊QE政策，短期不會退場，因此表現也不錯。如圖一。

圖一：英國金融時報股價指數日線圖，鉅亨網首頁

英國金融時報股價指數在2013年5月22日，創下6875.62點高點後，隨著美國聯準會QE退場政策宣告、開始顯著回檔；6月19日聯準會在國會聽證會後，開始反彈。上周五(2013/8/2)已經攻到6696.63點，接近5月22日之高點；如果能夠穿越此一高點，則將創下今年新高。

貳、算算聯準會QE進退之功與過！

我們長期觀察與研究，美國聯準會對貨幣政策，的確用心與大膽；大膽的是，用每個月850億美元，在貨幣市場中大買美國公債與美國不動產抵押債券(MB)；如果未來市場利率反轉，且趨勢持續；對這一些固定收益債券，多將造成庫存顯著巨大帳面損失。用心的是，聯準會在進行任何貨幣政策之前後，對金融市場多儘量用心照顧，避免極端效應出現，造成急漲急跌。目前，如果我們以所有QE之正面效應，與應負責任來論功與過。則較為顯著的有：一、2012年底，QE退場前：(一).外部正面效果：各國股市與金融市場，因為美元外溢效果，因此股價上揚；新興國家經濟成長，因獲得外資積極投入，情勢一片大好。2013年初，國際貨幣基金(IMF)預估，G20國家中12個新興國家，2013年經濟成長率為5.3%；台灣股票市場一度攻到，之前證所稅未修正前之「天險」，即台股加權股價指數8500點；台股加權股價指數差點「飛越天險」。(二).美國公債市場在2012年中之後，在必需面對2013年初之減稅政策問題；聯準會將此問題，視為嚴重之「財政懸崖」(Fiscal Cliff)。聯準會一面示警，一面以QE護送財政懸崖，一直到2013年初警報解除為止。但因為2008年，衍生性商品的泡沫實在太大，聯準會持續將QE政策進行至今。以美國一百多年以來，聯邦政府挽救金融危機的經驗，美國聯準會公開市場操作，對於不良債權之收購，最終多以獲利退場。當然，其持有期間是長達十年、甚至於二十年以上。聯準會對於目前買進之不動產抵押債券(MB)，不是在計較現在的賺賠；聯準會以公開市場操作買進之債券，是不會急於脫手的。聯準會可以等，可以一等再等；等到債券市場再度繁榮之後，以獲利及不干擾市場價格形成之方式從容賣出。處理1930年經濟大蕭條時如此，1970年代處理美國銀行業之拉美信貸危機，也是如此。

二、雖然QE造就了全球新興國家的金融與經濟市場繁榮，但當它要退場時，也引發了不少風險：(一).國際金價，在2013年3月初，短短兩三天大跌之後，已經進入空頭市場。金價之重跌，使以黃金為貨幣發行準備之國家，也就是全球各國央行，對貨幣供給發行之實力大減。(二).債券市場更慘，美國十年期公債在一年之內上揚了100bp；高收益債與美國債券型基金損失慘重。國際投資銀行之高收益債，大多投資於國際信用評等為BBB+以下之跨國企業，QE退場將可能使市場利率由下降變為上升，使其公司債之利息負擔加重。(三).亞洲各國央行，多擁有大量美元資產。如日本、中國與台灣，這三個國家的外匯存底動輒數千億美元，各國央行所買的美元資產，即大多是美元公債，在這一次QE退場決定中，殖利率大漲。它們的帳面價值，也必然受減損。(四)、目前被聯準會照顧得最好的是，道瓊與S&P500及NASDAQ等美國股市。它們與歐洲德國、英國法國股市一樣，在QE退場威脅下，仍然穩定。目前，這幾個國家的股市，左右逢源；經濟數據不好，量它QE不敢退，也漲；經濟數據變好，更是景氣復甦，得理不饒人，更要漲，這使亞洲國家的股市投資人眼紅。

圖二：美國道瓊工業指數日K線圖，鉅亨網首頁

如圖二，美國道瓊工業股價指數2013年，也是在6月19日之後，於創下14551.27點之波段低點之後，持續攻堅，於7月18日再創歷史新高。此後，仍然持續上揚。

叁、道瓊工業指數的未來真的一片燦爛？

以圖二，道瓊工業指數日K線圖觀察，道瓊一直存在著下列慣性：在聯準會庇佑下，風險期時打底，風險期過後，再展開上攻趨勢。此種慣性一直持續，在2012年下半中，面對美國「財政懸崖」時如此；近期也一樣複製。近期最明顯的案例為，2013/5/22至2013/6/19這一段時間；聯準會QE退場決定宣告、到聯準會召開國會聽證會之前，道瓊一樣回檔；但聽證會過後，再度起攻，並創下新高點。

我們關心的是：此種模式能否持續複製？如果可以的話，道瓊工業指數將可以再走長多。我們再由道瓊股價指數之月線圖觀察研究，月K線圖適合與投資學，技術分析之波浪理論、搭配驗證。波浪理論(Elliott Wave Principle)，是股價與總體經濟景氣循環之一致性互動。股價波浪與景氣谷底與高峰互動密切，當景氣領先指標已經要由高檔反轉前，股票就開始下跌，波浪循環就會由多頭波浪轉為空頭。艾略特(Robert R. Prechter)1978年的理論思維，已經參雜總體經濟之景氣循環。由月K線圖來看，道瓊工業指數這一波的多頭攻勢，起攻於2009年3月2日，當時指數位置為7056.48點。依上周五之歷史收盤新高15658.36點，漲幅為1.219倍，時間大約已有4年又5個月。

圖三：美國道瓊工業指數月線圖，鉅亨網首頁

在這段期間中，如果一有利空就買進，就會在利空過後，獲取風險溢價報酬(Risk Premium)，非常吻合CAPM(Sharpe, 1964)之模型驗證，如：一、2011年中，美國白宮與國會僵持不下時。二、2012年第三季起，美國財政懸崖與QE即將宣告退場前。三、2013/5/22QE確定退場至2013/6/19美國國會聽證會開完後。這三次顯著的回檔，多是道瓊工業指數進場的大好時機。但，得注意的是，在這三大時機之後，道瓊的波浪是一波一波向上，股價越來越高。

以景氣與指標的互動觀點，學者一般多將股價指數，視為景氣領先指標(Leading Indicator)。因此，道瓊工業指數一波比一波高，代表景氣復甦的可能性越來越大。我們認為，未來美國經濟學家將會將轉好的經濟數據，解讀為景氣確定復甦。但就在此股價大漲之後，開始有部份著名經濟學家，感受到股價高檔之風險，並提出美股有崩盤危機。

根據鉅亨網編譯張正芊上周報導，著名美國大學教授席勒 (Robert Shiller)，在CNBC訪問節目中認為，美國道瓊與S&P500指數，已有泡沫膨脹之特徵。其實，席勒所引用的S&P500指數，在同期間中漲得比道瓊指數之幅度還要大；自2009年9月至今，漲幅已高達153%。席勒認為，美國股票市場價格之持續上揚，其熱絡氣氛已經深刻感染了美國家庭，影響了一般人的生活，掀起很多投資人，前所未有之投資熱情。由文意判斷，我們認為，席勒指的是，財務理論所稱之「羊群效應」(Herding Effect)。所謂羊群效應是，不管股價多高、投資人在市場熱絡氣氛感染下、前仆後繼；因為買就賺、一賣出就後悔。

文獻上，Sushil Bikhchandani and Sunil Sharma(Herd Behavior in Finance Market：A Review,2000 IMF Working Paper)，將Herding之定義與後果做了多方面的匯總與說明。我們認為，Herding是有價證券順向利潤(Momentum Profitability)中最重要因素。Sushil Bikhchandani and Sunil Sharma提到，就是因為後續還有百萬人(形容詞)會跟進，因此價格會持續不斷上揚。席勒意也指向，在當下道瓊指數中，就是說因為QE退場美元強勢之預期，全球投資機構不斷將該國貨幣兌換為美元，買進美元資產，才會有道瓊之日不落國行情。

當然，我們由席勒之談話中發現，其觀點是相當保守的。他並沒有針對QE退場、或美國經濟之發展做為風險之詮釋，只以股價指數之高做唯一判斷，認為S&P股價指數太高就是風險。席勒認為，不必有名目利率(Nominal Rate)或是實質利率(Real Rate)上揚之風險，股價在泡沫出現後就會自動破裂，現在即是。席勒之談話之所以引發關注，是因為他在1996年時，也曾經警告過美國聯準會，股市泡沫將破。但，一如我們所提的，所有經驗的投資者(Skill Investor)，對於價位之高低，較有正確掌握之能力；但對於價格漲跌的時間點，卻很少能確實對焦。

席勒在1996年之警示，一直到3年以後才發生。以投資策略而言，這可不算是成功的判斷。席勒教授如果是在投資銀行擔任首學經濟學家，他可能會被認為，他將指揮棒揮向錯誤的一方。投資專家與經濟學家，專業特質上最大的差異是，前者相當計較機會成本；如果一年之有價證券之投資必需報酬率(Requirement Rate)為6%，則三年下來、連同再投資(Reinvestment)之收益率是相可觀的。但，我們由文獻上驗證結果，卻也已經知道並理解，席勒為什麼會如次判斷。

肆、是道瓊會反轉或是亞股會跟上？

在Joseph Lankonishok , Adrei Shleifer and Robert W.Vishny (Contrarian Investment ,Extrapolation, and Risk, JOF 1994)與Narasimhan Jegadish and Sheridan Titman(Profitability of Momentum Strategies :An Review of Alternative Explanation, 1999) ，學者分別以順向利潤與逆向利潤做計量驗證，兩篇經典文獻，所用來驗證主題的方法是，以美國股市近約10多年至20年，上市公司普通股價月報酬率分類並測試，發現：

一、以樣本所有公司個股之股價月報酬率大小順序，做百分位(Percentile)之Decile分類；也就是，將同期間中、所有樣本公司之股價報酬率分為十等分。如果，操作策略是買進報酬率最高之Decile群中之標股票、同時賣出最低Decile之股票，此為順向投資策略(Momentum Strategy)。二、反而言之，如買報酬率最低且賣掉最高之Decile，則為逆向投資策略(Contrarian Strategy)。Narasimhan Jegadish and Sheridan Titman發現，順向投資策略由開始到結束約有3至5年，此期間，享有順向投資利潤。也就是說，主流產業與上市公司族群，通常在3至5年中不會改變；順向策略其實就是追漲殺跌之策略。我們以道瓊股市的多頭時期持續時間計算。以席勒之起算時點，道瓊指數目前已經走過之多頭時間，自2009年9月至今，已有4年又5個月。這一段時間，就在文獻驗證所標示的Momentum Profitability期間，到目前為止，已經跨越3年，進入隨時有反轉之風險期。我們以此驗證，席勒所言是有學術依據的。

二、而Joseph Lankonishok , Adrei Shleifer and Robert W.Vishny之逆向投資策略，簡單而言，就是與順向策略相反，賣出上漲買進下跌之股票；這是因為景氣將反轉，產業結構將發生改變。如近期，台股之產業結構；由股價之表現判斷，就是智慧型裝置之產業，可能已經飽和；而一些傳統產業或金融業股價，因兩岸貿易服務業協定，金融業等之對大陸投資開放而抬頭。如果總體經濟景氣，使股市之順向利潤轉為逆向，則其在空頭存續期，約為2至3年。也就是說，如果席勒教授認為道瓊股價指數將崩盤，一旦真的發生，再來就會落入2至3年的空頭趨勢。

三、不管是順向或是逆向利潤，也無論是3至 5年或是2至3年，對於從事高風險高報酬投資組合的經理人而言，多是相當具有挑戰的。他們最好是要在Reversal Point時掌握到Timing，而不是一直處於下跌前的恐懼中。但，這何其不易阿！有經驗的市場投資者，必然瞭解，所有的金融操作多是：「愛過方知情深V.S.賣過才知高點」，席勒已經賣掉股票了嗎？

圖四：日經225股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

我們關心美股高檔風險，但更擔心它會波及亞洲股市。以東北亞國家之股票市場走勢研究，顯然是以日經225之節奏，最吻合美國聯準會QE退場決策演變。其實，若仔細比對，台股加權股價指數日K線圖，在型態上也與日經225股價指數如出一轍。也就是在聯準會QE退場效應下，雖然我們認為日經225是事件分析(Event Study)理論上最經典的代表；但台股也不遑多讓。

圖五：台股加權股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

伍、結論

圖六：美國失業率曲線圖，鉅亨網指標

上周五(2013/8/2)，美國所公告之2013年7月失業率數據為7.4%，如圖六，此數據比過去的7.6%與7.5%多還低；顯見美國經濟數據，確定好轉；美股開低走高持續上揚。未來，道瓊會像這樣持續由「QE推動」之Momentum，轉由「經濟數據」所推動嗎？ 

我們認為，Narasimhan Jegadish and Sheridan Titman所提，順向投資利潤反轉之觀點，即3至5年，值得參考；應以此對美股有所警惕。但，本文也經常提及，不管是市場分析師或是財務金融專家，對於投資成敗的兩大關鍵：Timing and Price；其難處是，斷定Price的高低較為拿手，而要判斷何時會反轉？那是很困難的；除非有水晶球。不過，我們以學術之觀點，也以市場之現實客觀認為，道瓊的確已經處於高檔。本文在7月中也寫過，當時道瓊下跌之風險已經遠高於美國公債。我們認為，席勒教授與本文一樣，多是以學術驗證之經驗與良知，提醒市場投資人注意風險。至於道瓊是否就這樣下跌？這並非任何學者所能左右？但在所有組合式的Solution中，我們最不願意見到的是，若道瓊真回檔，會否再引發亞洲股市持續疲軟？若是，這就表示，全球股市的多頭火種也漸漸會被吹熄！