〈鉅亨主筆室〉QE退場預期效應會入侵GDP！

壹、前言

我國中央銀行，於 2013年7月23日，標售20年期政府公債；最後標售結果，「利率標」平均為2.0252%；預定要標售的300億新台幣額度，並未完全標售完畢，使投資機構大感意外。這是自2011年4月份以來，20年期公債的最高利率標。在此之前一次，2013年1月所發行的20年期公債，利率標為1.605%，相距半年、但兩者卻有顯著差異。

如圖一，台灣20年公債殖利率，近期最低點為2012年12月之1.565%，自此之後，即顯著攀升。對照美國聯準會量化寬鬆貨幣政策(以下稱：QE)的退場宣告，兩者互動時間點大致一致，這又是QE退場傷害的個案；多是美國聯準會QE退場宣告影響的啦！

圖一：台灣二十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網債券

貳、台灣公債價格一向穩定！

我國主權信用等級，自2012年1月17日由A-升為A+穩定之後。近期，惠譽信用評等公司再度確認，台灣主權信用等級為A+，如圖二。惠譽認為，我國目前的「人均所得」只有2萬美元多，尚未達AA等級國家應有的水準，即3萬美元；而且政府對財政赤字之降低，仍需努力；因此維持原來信用等級。但它們同時認為，我國有4,260億美元之外匯存底，可以應付至少16個月以上國家對外支出，因此財政態勢持平。我國目前的政府負債總額佔國民生產毛額(GDP)之比率，於去年2012年時升為50%，稍高於2011年之49%，大家多努力了，但被該公司研究人員認為還不夠。我們提過，國際的債務風險臨界值為：政府負債總額占國民生產毛額60%。

圖二：台灣主權信用評等，鉅亨網首頁

顯然，上周我國債券市場When Issue之不振，不是國家信用等級問題。而是，美國聯準會QE退場陰影仍未除。台灣金融市場與所有國際主流市場一樣，因為美國QE將退場，預期我國貨幣市場之長期利率將會上揚；因此，在債券的資產配置上，投資機構對於長期債，如20年或30年期公債多充滿戒心。如圖三，美國30年期公債殖利率周曲線圖；30年期公債殖利率已經回到2011年初之水準，竄升的速度顯然高於10年期債。

我們發現，如果單就主權信用評等與各國政府公債之殖利率關係，則我國的等級雖然與美國相近，但殖利率波動穩定度相較美國公債為高；如圖所示，台灣十年期公債殖利率，在2013年上半年，大多在1.55%至2.14%之區間中波動。因此，此次QE退場效應，台灣十年期公債殖利率之上揚幅度，要比美國十年期公債要低。

圖三：美國30年期公債殖利率周線圖，鉅亨網債券

債券價格與市場利率之預期是反向關係，如果市場預期利率上揚，則債券價格下跌，殖利率將向上揚。而市場利率對於債券價格之敏感度，就是Duration(存續期間)。存續期間與債券之到期長短，也呈現反向變動關係。當市場利率上揚時，30年期公債Duration上揚幅度將大於20年期公債；而20年公債的Duration上揚的幅度，會較10年期公債高。

叁、IS-LM模型推論QE退場入侵GDP

公債發行冷清，不僅是台灣市場如此，近期大陸之點心債也一樣。常在香港金融市場發行的大陸點心債，此為大陸企業融資所需，香港點心債市場最近比此還冷清。本月份2013年7月，大陸企業點心債發行市場，創下2013年上半年以來，最低發債金額；一個月只發出3.76億人民幣。相對，2012年一年，點心債發行總金額為1,130億人民幣，平均每月為94.16億人民幣；相對遜色很多。部份香港銀行認為，6月中時內地資金吃緊、SHIBOR上揚，因此，大陸企業之融資，應會轉往香港、發行債券籌資，但事實卻未如此。

我們判斷，其原因為：一、美國聯準會QE退場效應是全球化的，尤其對亞洲地區與全球新興國家金融市場，負面效應顯著；所有國家債券之次級交易市場，因為熱錢回流美元，使長、中、短期之債券殖利率多同步上揚。水漲船高，次級市場如此，當然初級市場也跟進，使國際金融市場的公債發債成本提高。二、中國大陸企業的轉型升級、去槓桿等宏觀調控的經濟發展政策，仍然持續「上緊發條」。近期，中國國務院對十多項產業的調整，顯然不受SHIBOR上揚影響，國務院據此對不少企業發出退場命令，也就是要它們關掉生產線。三、政府發債，在When Issue市場中，券商要向國內外投資銀行詢問買家出價意願時，必定參考信評等級與次級市場現狀；大陸企業要發債，則協助其發行之證券公司，也必然與同樣準則處理；但，一如上周本文所提，國際投資銀行近期可能多已罹患中國信貸憂鬱症，已被美債空頭趨勢折騰地氣喘如牛，怎麼還敢對大陸點心債再度鐘情？

我們認為，聯準會可能忽略了QE退場效應的深度效應。對聯準會成員而言，QE退場只是不再執行量化寬鬆貨幣政策，不再以每月850億美元，購買不動產抵押債券(MB)而已；並不是貨幣緊縮政策。因此，聯準會認為，貨幣供給在QE退場後，也不會減少；在供需決定價格，即貨幣供給與需求決定市場利率的供需鐵則下，市場利率也不會上揚。但，由2012年以來，聯準會四次QE退場的告白，每次多使債券殖利率持續攀高，曲線向上。

我們發現，對利率最敏感的債券市場，完全不是與聯準會的預期觀點一致；聯準會低估了QE退場效應的負面力道、與風險期間。QE退場對貨幣市場雖然不會減少供給，但當貨幣需求增加時，則市場利率仍然會因為需求曲線的預期性移動而升高。市場利率上揚，則企業資本支出的預估折現值將會降低，也就是未來現金流量的折現公式中，分母數值提高，每一期現金流入折至現值之加總降低。此將使CEO所提之投資案，無法預估到較之「淨變現值」，很多擴張計劃最後流為「點子」，被董事會Reject掉的機率升高。

所有企業要做資本支出計劃，必然要透過「成本效益」估算。而此一估算決定關鍵，根據財務理論，就是資本支出計劃之成本金額、與未來營業現金流量折現值(Discount Value)，兩者相較。在折現率增加後、折現值下降；在成本不變下，很容易高於折現值；也就是說，這項資本支出因為折現率的提高，已經不符成本效益。若此，則因為成本效益考量而放棄資本支出之個案增多，則會採購經理人與雇用勞工之活動停頓，使國民生產與國民所得下降，而失業率之降低停滯。

圖四：IS-LM曲線圖，以小畫家繪製

以IS-LM曲線說明，I是企業投資函數、S則是社會儲蓄函數；L是貨幣需求函數、即流動性(Liquidity)需求，M為貨幣供給(Money Supply) 函數。IS-LM模型是貨幣市場(LM)，與實體經濟(IS)互相影響的簡單模型。當M函數向右上方移動，L函數不動時；這種情境就是QE進場。而QE退場時，其實不應使LM發生減供、向減少方向的移動。但現在的預期心理，已經使LM曲線由LM1移動到LM2。此時，如果實體經濟投資與儲蓄活動IS，仍維持在IS1不動，代表企業資本支出不增加。也就是，大家多把聯準會QE的資金，在金融市場炒作，沒進到企業資本支出中。在這種最極端的情況下，IS會停在IS1，不會動；則，由LM與IS曲線所決定的市場利率i，也會提高。而市場利率i上揚時、I也會下降；則由IS-LM所決定的國民所得Y也會下降；最後負面循環的結果，均衡點(Equilibrium Point)就落到圖之Y2與i2點上；即IS1與LM2交叉點。在這種情況下，對於失業率會有正面幫助？我們認為，不僅無益，可能還會適得其反，會有反效果。因為，在國民所得降低得演變中，必定是企業降低資本支出，不再購買機器設備，採購經理人指數PMI下行，當然也不會再增雇用勞工，則將引發失業率下降之停滯，拖延QE對失業率6.5%以下之目標達成。

像台灣此次20年期公債，2.1%的利率標是因為財政部「截標」，亦及在When Issue的標售過程中喊停，如果不喊停、再讓各券商與銀行標下去，將總額300億的20年期公債所剩下之180億元債券，再繼續標售出去，則殖利率可能會攀升到2.4%以上；也就是債券價格會再下降。這絕對不符合公債發行之成本效益，也就是財政部拿到的錢少，未來要付出的債息相對高，財政部當然要喊卡。每一個國家的財政部發行公債，尤其是長年期的，必然是為公共支出，也就是國民所得方程式中的G，也就是財政政策，最直接的講法就是公共建設所需費用，公債之截標，表示G減速。

國民所得(Y)即為C(消費支出)、I(投資支出)、G(政府支出)、X(出口)-M(進口)之總合。因此，當G下降，與上述所提I也同時下降後，國民所得的任務就由淨出口(X-M)與消費(C)所決定。而X-M視為一個函數的話，則其由匯率所決定；本國匯率貶值將使X-M增加，反之則減少；就台灣而言， 如果未來國際貨幣市場之QE退場預期沒有迴旋或改善，政府公債標售之下場亦若是；而總統又誓言，不會以新台幣貶值，犧牲物價穩定。則在此情況下，G與X-M能顯著增加？最後，台灣2013年國民所得Y之增長，只能靠C消費了；也就是要靠公務員或勞工的加薪，這與台灣經濟目前發展特質是完全不同。

台灣不像美國或大陸，我們的內需市場相當有限；而且2012年與2013年之國際經濟情勢多不樂觀，薪資階級會有加薪的空間？我們對此不抱樂觀。由最近幾年以來，每次最低工資的調漲過程就可以查覺，勞工階級薪資成長速度相當緩慢，很難快速成長。可以預見，以IS-LM模型或是國民所得方程式Y=C+I+G+X-M推論，如果QE退場的陰影一直無法解除，而在匯率的變動處理上無法有彈性，而最低工資的調整依然牛步，則台灣2013年之經濟成長過程必需面對相當大挑戰。

總統可能認為，近期政府的經濟發展，在中堅工業與自由經濟區發展政策、與兩岸貿易服務業之簽署，或是台灣與紐西蘭簽署FTA等，多有斬獲、信心大增；未來我們也可能再與其它國家互簽FTA。因此，以享受到的降稅成果會優於新台幣貶值，因此提出新台幣不會貶值論。對此思維，我們持肯定態度。但，眾所周知，這一些政策的執行、落實、到成效收割多需一段時期；而在這一段期間中，情勢是動態的，QE退場、歐洲主權債務、日元貶值、大陸淘汰產業的政策等等發展不會停止演變，也多會影響台灣經濟，路途並不平坦。但，我們也認為，若是國家政策智囊認為，這是台灣的最適方案，則在總統決定之後，大家就得捐棄成見，同心一致。

伍、美日股市由QE爭議中回歸公司價值

對股票市場而言，QE退場所帶來預期高利率的殺傷力也與債券市場近似。以Jordon(1959)股利折現方法，當折現率上揚時，股價的現值降低，市價高於應有價值之機率上升；而財務理論通常以一年期公債殖利率為折現率。股價如果低於現值，這便顯示：賣出股價會是較買進較佳之策略。

因此，當下美日兩大股市，股價必需面對財務報告檢驗時，投資者採取之投資策略，不會是以當下總體情境去對應；而面對未來利率會上揚之總體情境，投資者將會要求每一家公司的現金流量要再更多，其折現值才會在必需報酬率上揚情境，下維持優勢。

由近半個月來，道瓊指數的強勢，但多頭攻勢並不顯示，我們懷疑，投資人開始將股價由QE退場中脫勾思考。至於在此之後，是看淡還是持續看好？最大可能是，在此過渡期會發生劇烈震盪。周五(2013/7/26)晚，美國道瓊工業指數，因為科技類股價表現欠佳，盤中曾大跌150點以上，還好最後以小漲收盤。過去一段時間中，道瓊指數在經濟數據好或不好之下，多會有上揚的詮釋。經濟數據欠佳，則QE不敢退場；經濟數據佳，則公司獲利上升，股價當然更要反應。但上周五、2013/7/26，這一場完全反應財報或經濟數據的大幅震盪，已經使QE退場對道瓊指數的著色效果淡化；我們認為，今後這一種淡化過程將越顯著，道瓊大幅上下起落的波動度將加大。

圖五：美國道瓊工業指數日K線圖，鉅亨網國際股

通常在公司價值必需回歸到財報價值時，其遠景預期將需面對現實。未來真正的現實是QE要退場，但美國經濟成長的預期還在，但數據是需要等待的，在這幾種矛盾中，市場必然多空廝殺、短兵相接、大震盪。如2013/7/26當天，美國密西根消費者信心指數，6月之數值為84.1，7月值持續上揚，最終值為85.1，是為近6年來新高；如果以效率市場理論觀點，顯然道瓊指數在上周五之前、高檔不墜，是此一效應所作用；但當此效應過後，還是必需回歸公司價值，此時投資人並不會完全安心。

此一邏輯，也可以用在對日本股市的判斷；由日本股市驗證此一觀點會更顯著。日經225指數將自本周起，每家上市公司要面對自己財務報告數據。

圖六：日經225股價指數，鉅亨網國際股

在上周，日本日經225指數之猶豫，已經可以窺見；在日美元預期強勢下，日元續貶不破100兌1美元；日經225多頭由一鼓作氣之反彈、目前也要進入再而衰的整理階段。二、日股情勢演變，上周五更顯著；當天，日本消費者物價指數顯示，日本QE政策想要的通貨緊縮改善，已經顯著正面回應。但，日經225指數卻大跌432.95點，以15538.02點收盤，回報給此一經濟數據。以效率市場理論邏輯判斷，這當然隱含，對總體經濟數據與未來的公司財報數據反應。

我們研究發現，股票市場與總體經濟數據、及上市櫃公司財務報告數字所顯示之公司價值，三者多是常態不均衡。也就是這三種從來沒有同時達成一致過；不是股價不對，就是總體數據與其它兩者不對稱。這三者，長期多處在總體經濟學理論的失衡狀態(Disequilibrium)中，三者鮮有長期穩定均衡。因此，當QE持續時，股價向上跑得比經濟數據還快；而現在QE確定要退場後，財務報告數據所顯示的佳績，卻無法再使股價再向上奔跑。

陸、結論

我們以理性預期學派的觀點回顧，2008年後市場對QE之進場視為必然，因此金融市場在事件前並未完全反應利多，而是在發現聯準會大買不動產抵押債券之大手筆後，才做積極回應。而QE退場政策，聯準會其實也早在2012年底就明示，當時市場可能仍然存在依賴心理，最終在今年第二季時，發現這也是聯準會政策之必然，之後才驚慌失措。我們認為，在美日股市多進入財報檢驗後，QE退場效應會逐漸被淡化，景氣發展將取代QE退場與否之影響，重回主流地位！