〈鉅亨主筆室〉FOMC將再提QE退場進一步規劃？

壹、前言

近期日本股市，市場認為首相安倍晉三 (Shinzo Abe)，可能在第三支箭，即提高消費稅之政策上轉彎；由原先之調高方向，轉為不改變、或是調降稅率。因此，引發日本日經225股價指數，自上周五開始以幾天大跌方式，向下探底。周一(2013/7/29)，單日大跌468.85點以13661.13點收盤；至本周二(2013/7/30)才止跌。
 

(圖一：日經225股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)

貳、日經225指數已成美元QE政策先行指標(Leading Indicator)

雖然國際投資銀行多認為，日經225指數與該國自民黨政策可能會改變有關。但我們研究發現，日經225股價指數，近幾交易日之所以大幅波動，也與美元QE退場政策有關。美國聯準會公開市場操作委員會(簡稱：FOMC)，將在2013/7/30與31日，舉行利率決策會議。

就市場早已形成之觀念，日經225股價指數，其漲跌與日元之升貶幾乎呈現逆相關；日元貶、則日經上揚；日元升值，日經指數則下跌。2013年今年以來，日元的最高價位即為1月1日，76.16日元兌1美元；之後貶值舞動日經指數上揚。
 

(圖二：日經225股價指數周K線圖，鉅亨網首頁)

日經225股價指數，近幾年之最低點為，2012年10月9日之8514.63點，自此之後：一、由於對自民黨國會勝選之預期，股市進入加溫多頭格局。二、當日元由2013年1月1日起貶值，日經225股價指數位置，已攻到10688.11點、站上萬點。三、此後多頭揮軍、長驅直入，一直到美國聯準會，5月中提出QE退場政策；美元應轉強、日元應續貶；但，日元卻反貶為升，日經225指數則以大幅震盪方式、一日反轉。四、日經自5月中跌至619，美國聯準會之國會聽證會，提出安撫宣言後，日經指數開始反彈至上周五。由上述這一些，這3至5個月以來，「日經225股價指數」與「美元QE政策」互動研究觀察。我們認為，日經225指數已可成為，美國聯準會QE政策之先行指標(Leading Indicator)。

叁、自民黨三支箭射穿經濟學理論教科書
 

(圖三：日元兌換美元月曲線圖，鉅亨網首頁)

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由日經225之近幾天走勢，顯然是預期短期日元仍將升值，因此日股大幅回檔。日元為短期何會升值？是因為日本經濟復甦確定？日本2013年第一季經濟成長率為4.1%。全球視野(Global Insight)在去年底預估，日本2013年經濟成長率為1.6%，將較2012年之1.9%小幅衰退。我們觀察日本季經濟成長率資料發現，自2010年至今四年以來，日本之經濟成長率在每年第一季，多呈現兩極化現象。
 

(圖四：日本GDP與景氣領先指標，鉅亨網指標)

2010年第一季為5.5%，2011年第一季為-7.9%，2012年第一季為4.8%，今年2013年第一季為4.1%；不是大好、就是大壞。因此，要只由第一季之經濟成長率佳績，就判斷日本今年之經濟成長率將顯著轉好，似乎有待觀察。目前，各國際經濟預測機構中，只有國際貨幣基金(IMF)對日本經濟有條件看好；IMF認為，如果日本財政可以再俱備更多之實力，則日元QE執行將會一帆風順，則日本經濟前景樂觀。

但，由日本景氣領先指標趨勢觀察，如圖四中所示。在最近三個月中，領先指標力道強勁，指數已由96.1揚升至111.23點；由領先指標突起態勢，我們據此研判，日本經濟短期之景氣谷底期，已然成過去。當然，這也不代表其經濟景氣就此旱地拔蔥，一帆風順。

肆、消費函數之獨立變數應再加上金融資產價值

我們陸續由這6個月以來，安倍晉三之經濟政策，或是全球金融市場所稱安倍晉三之三支箭發現，日本自民黨經濟政策是，以日元量化寬鬆貨幣政策(以下稱：日元QE)之預期與實際效果，擬要提振日本股票市場與房地產市場。

在總體經濟學中，Y=C+I+G+X-M，國民所得由消費、投資、政府、淨出口函數所決定。而消費函數，則由國民可支配所得Yd決定。傳統理論認為，國民可支配所得是，扣掉所得稅之後的淨所得。我們認為，這已經是需要大幅修正的理論了。

我們認為的國民可支配所是：一、資產價值：資產，是指消費者以繼承，或是已經早有之資產，這一些資產如，繼承上一代的房屋土地或有價證券。或是，早就已經購買的不動產與有價證券。這一些資產價值變動，會影響國民可支配所得，當然也會影響消費者信心。二、這一部份資產之帳面所得效果，深受金融市場變動影響；而金融市場又通常領先反應未來景氣；這便是總體經濟學中之皮谷效果(Pigou Effect)。Arthur Cecil Pigou認為，消費者會因為通貨膨脹，感覺自己有錢，因此增加消費，此也被稱為財富效果(Wealth Effect)。三、如果未來景氣轉佳，則消費者另外一部份所得，就會遞增，即薪水與工資所得，這部份之所得是隨景氣之變動而增減。四、因此，我們認為，現代經濟學理論，應將消費函數中有關國民可支配所得的定義，做全面性改寫。其實，金融市場與實體經濟的關係，已經無法再以二分法分析；是你泥中有我、我泥中也有你。

試問，股票大漲後，你會做什麼？依照經驗，多數人會顯著增加消費。無產階級的勞工，將會組團到心儀已久的國家，好好Shopping一番。中產階級則會增加家庭資本支出，如購買休旅車或買渡假屋。資產階級，可能會大做公益事業。因此，我們對消費函數的最新詮釋是，它由國民可支配所得所決定；但國民可支配所得Yd，則有一大部份是由金融資產之價值變動所決定。我們認為，這就是日本自民黨，2014年開始要每月以450億美元，大買股票指數型基金(ETF)、與不動產抵押債券(MB)的強烈動機。

但，這種發展只是消費(C)的部份，那I(投資)的部份？第二支箭的企業稅率的降低，就是要刺激企業的投資。在經濟理論中，對於I投資之定義太過於簡化，認為I只是為i、市場利率的反函數；因此只要政府增加貨幣供給量，則在供大於需之下，市場利率就會下降，就會刺激企業投資。這太理想化了；如果全球企業經營者，對於企業投資是如此頭腦簡單，則就不會有今日蓬勃發展之電子與生物科技產業了。

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由大陸諸侯經濟的招商引資，我們以判斷，安倍晉三的第二支箭，企業降稅；就是在學中國。日本政府也要以租稅減免，利誘其國內之企業，配合日元QE政策之寬鬆，大幅投資。大陸地方政府的三減三免，或簡單租稅權宜措施，多是促使台商對大陸投資，前仆後繼之主要原因。因此，我們認為經濟學投資函數之獨立變數，除i市場利率之外，應還有t營業稅，t與I成反比。

(圖五：日本消費者物價指數年增率，鉅亨網指標)

伍、FORMC會議將再觸動股債市敏感神精

安倍晉三的第三支箭，則是射向消費稅，也就是要提高日本消費者的消費成本。安倍晉三擬將，現行日本的消費稅、即5%之稅率；在2014年4月，也就是在日元QE確實起動後之第四個月，提高到8%。並且擬定，在2015年中將消費稅率調高到10%。消費稅政策，是自民黨不敢忽視的；IMF對日本財政部相當關心，尤其擔心，日元QE真正操作後，日本的財政問題。因為，日本政府之債務總額，已經占GDP之240%以上；如果再加上2014年起，日元QE政策所需要之資金；日本財政安定與否，顯然會成為全球投資銀行，極度關心之議題；我們判斷，或將與現在之「中國信貸憂鬱症」一般。

由主權信用評等觀察，日本政府現行被國際信用評等公司，給予AA-負向等級評等，稍劣於台灣之AA-穩定接近。但自2014年起，日本日元QE將真槍實彈、確實執行；其信評穩定與否，與自民黨第三支箭，提高消費稅是否能否落實，是否能獲得人民支持有關。近期，日本投資機構就將日經225最近之大跌，歸咎於自民黨這第三支箭。投資機構認為，自民黨不敢提高消費稅，更有改變之可能，變成調降消費稅。我們認為，這並非近日日經指數大跌之核心因素。因為，像日經如此有效率之市場，股價多對極重大之可預見未來，做顯著之變動與反射。

日經225指數，自2012年底自民黨勝選之後，波動幅度β值加大；美元QE退場，也是重大因素。上次美國聯準會在5月22日，只是再點到QE退場，日經225指數在次日2013/5/23，即演出一日反轉。自此一路跌到6月13日。在聯準會對美國國會做完QE政策之聽證會後，才開始跌深反彈。以這一些觀察研究，我們判斷，日經指數最近之震盪，在反應 7月31日，美國聯準會公開市場操作會議，將對未來市場利率之走向，提出觀點；以效率市場理論推論，這宣言仍將與QE退場有關，可能是QE退場之進一步規劃。

QE退場之負面效應，為何不以美國金融市場，直接分析？其實，本文已多次討論過，由美國債券市場的趨勢，未來美國市場利率，已經因為QE退場之幾次宣告，步入高檔區。在預期美國貨幣市場利率將走高之下，則美元長期強勢之趨勢將逐步形成。

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美元強勢的對應不就是日元貶值，日元貶值不就是日經225將上揚？我們認為，在「日元匯率升值與貶值」與「日經225多空格局」，還有「日本十年期公債殖利率」，三者多會對QE退場形成預期反應。也就是，在美元QE退場預期形成時，日元貶值將因貶值，因此日經225股價指數上揚；在退場細節提出之後，日經股價指數即反向大幅回檔，迴避風險。如果，聯準會所提出來的退場內容，讓市場原先緊繃之預期放鬆，則日經225股價指數，也會以正面回應；就如這一波的日經225之反彈，即自2013/6/19聯準會國會聽證會中所言，QE政策可鬆可緊、聯準會安撫談話後，以利空出盡、展開反彈。

(圖六：日本十年期公債殖利率月K線圖，鉅亨網債券)

由債券市場而言，美國聯準會若不提美元QE退場，日本十年期公債殖利率將，可維持在1%以下之水準；但若一旦美元QE退場，則日本十年期債殖利率將再度逼近1%，甚至於突破1%。以日本十年期公債殖利率之月線圖觀察，我們發現：一、在2009年以前，因為美國金融不穩定，因此部份要迴避美元風險之資金，流進日本債券市場，殖利率由2%之水準，下降至1%左右；日本公債之買盤增加，價格上揚。二、2012年，美國聯準會將美國財政問題，塑造為「財政懸崖」(Fisical Cliff)；日本十年期公債殖利率由1%再度下跌，日本十年債最低之殖利率，即十年期公債之最高價格；時點為2013年4月1日，當時殖利率為0.45%。

我們提過，殖利率的顯著異常高或低，也可能是股市反轉、由多轉空；或由空轉空之徵兆。日本股市已在上周起，先行對美元QE進一步規劃，以下跌方式反應。因此，我們認為，全球股市投資者，將會以今日(7月31日)FOMC之會議結果，再視為聯準會對美元QE是否退場的暗示。這將遷動日本與各國債券與股票市場之敏感神精，我們強調，由日經225顯著震盪，Talent Investor已經認為，此次FOMC會議，會再進一步提出QE退場規劃。

陸、結論

總而言之，依據我們之研究；以事件分析法(Event Study)邏輯，自2013第二季後，日經225股價指數已經可以成為，美元QE退場政策之風險指標。由此指標近一周以來之趨勢，再度指向美元QE退場細節，可能將進一步揭曉；我們或可拭目以待、驗證看看吧！